如何進(jìn)行實(shí)用行業(yè)研究與行業(yè)分析

老規(guī)矩，來個(gè)圖文并茂基于歐洲某行的分析方法。寫之前需要說明：不同機(jī)構(gòu)不同方法，有時(shí)候區(qū)別可以很大(買方或賣方)，同一個(gè)機(jī)構(gòu)不同部門都有可能有不同的方法(equity或credit，對(duì)內(nèi)的或?qū)ν獾?。同時(shí)，行業(yè)分析本身比較復(fù)雜，一兩句不好說清楚。

這里我從銀行的角度來簡(jiǎn)單介紹其中一種：這個(gè)框架和邏輯適用于大部分行業(yè)的基本分析，基于從業(yè)經(jīng)歷，非教科書。有時(shí)間會(huì)逐步更新，盡量多加點(diǎn)干貨。

PS：個(gè)人感受，如果想很懂這個(gè)行業(yè)，最好與這個(gè)行業(yè)的從業(yè)者，金融類長(zhǎng)期跟進(jìn)這個(gè)行業(yè)的人(比如一直跟進(jìn)某些行業(yè)的客戶經(jīng)理或者信貸部門的credit officer)，或?qū)Ｗ瞿承┬袠I(yè)研究的人多聊聊。他們有時(shí)候一句話勝讀十年書，可以讓你的行研報(bào)告很出彩，也有很多獨(dú)特的經(jīng)歷看書是永遠(yuǎn)找不到的。

進(jìn)入正題。首先，我們要清楚大方向：

1. 一個(gè)行業(yè)中長(zhǎng)期來看會(huì)往哪個(gè)方向走(forward-looking)

比如金屬采礦行業(yè)：鋁：國(guó)外市場(chǎng)供需慢慢平衡，國(guó)內(nèi)大部分區(qū)域繼續(xù)供應(yīng)過剩，價(jià)格影響;銅：中期來看供應(yīng)過剩，對(duì)于部分效率低的采礦企業(yè)，價(jià)格或低于cash cost

2. 識(shí)別出這個(gè)行業(yè)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)和成功的驅(qū)動(dòng)因素：

比如礦企：市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，成本風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，高資本支出(high CapEx/ cost overrun)，政治風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等

再比如石油與天然氣：政治風(fēng)險(xiǎn)，泄露風(fēng)險(xiǎn)，變差的fiscal terms，大宗商品價(jià)格波動(dòng)性，特殊事件，環(huán)保，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)(油砂，深水)，高度資本密集性和周期性等

3. 這個(gè)行業(yè)成功的企業(yè)和失敗的企業(yè)大概都有哪些，為什么?

完全不想大方向，說明態(tài)度有問題。還有一點(diǎn)就是見過一些銀行的初級(jí)分析師，連某些行業(yè)上下游都沒分清楚呢就開始動(dòng)筆分析了(某些大宗商品行業(yè))，搞笑么?多少想一想，了解一下這個(gè)行業(yè)的大概情況，起碼搞清楚是驢還是馬，然后再著手寫報(bào)告。

行業(yè)分析基本的框架主要有四點(diǎn)組成(強(qiáng)調(diào)，是分析框架，不是寫報(bào)告的順序)：

1. 經(jīng)濟(jì)周期與信貸周期(宏觀角度)
2. 商業(yè)風(fēng)險(xiǎn) (個(gè)體企業(yè)與宏觀的結(jié)合)
3. 價(jià)值與驅(qū)動(dòng)因素(更好的了解這個(gè)行業(yè))
4. 現(xiàn)金流創(chuàng)造(Cash Flow Generation)的驅(qū)動(dòng)因素與重要性(對(duì)銀行來說很重要)

######1. 經(jīng)濟(jì)周期與信貸周期######

######1.1 經(jīng)濟(jì)周期######

經(jīng)濟(jì)周期是自然的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張與收縮。根據(jù)一些關(guān)鍵指標(biāo)可以分析出目前處于經(jīng)濟(jì)周期的哪個(gè)階段，見下圖：

結(jié)合行業(yè)，我們主要?jiǎng)澐譃閮深悾?/span>

Non-Cyclical 非周期性行業(yè)(平時(shí)生活必須的 – Necessity)：如電力(沒電看不了電視)，供水(沒水沖不了廁所)，F(xiàn)MCG(快消)類等

Cyclical 周期性行業(yè)(不是平時(shí)生活必須的 – Discretionary)：這種行業(yè)波動(dòng)性較強(qiáng)，與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性高，當(dāng)整體周期處于上升階段的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)往往發(fā)展的比較好，如汽車(沒奔馳可以開夏利，沒夏利可以騎自行車)，旅游(不出遠(yuǎn)門可以去家旁邊的街心公園)，高端時(shí)裝(這輩子沒穿過就)，航空(與旅游等行業(yè)相關(guān))等。

周期性行業(yè)又可以細(xì)分為兩類，主要取決于這個(gè)行業(yè)被周期影響的時(shí)間點(diǎn)(早或晚)：

早期的：如汽車，房地產(chǎn)(經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)或拐點(diǎn)會(huì)比較快的影響到這些行業(yè))

晚期的：如技術(shù)

值得一提的是，行業(yè)又是通過產(chǎn)業(yè)鏈相互連接的，如下圖展示的鋼鐵(高度周期性行業(yè))：

關(guān)于這方面的”課本”，推薦一本標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&P)出的書(企業(yè)信用分析基礎(chǔ))：Fundamentals of Corporate Credit Analysis

######1.2 信貸周期######

信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期類似，主要分兩個(gè)階段：

增長(zhǎng)階段：表現(xiàn)為利率低，貸款條件比較靈活自由等(e.g. 個(gè)人或企業(yè)容易從銀行借錢)

收縮階段：上升的利率，貸款條件嚴(yán)苛等(銀行翻臉不認(rèn)人了)

收縮階段往往持續(xù)到商業(yè)信心開始恢復(fù)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景重回樂觀。

放一個(gè)近些年信貸周期的圖例來說明(1990-2007危機(jī)前)：

看了大方向，下面分析行業(yè)與企業(yè)。題外話：我一直覺得搞行業(yè)研究不容易，因?yàn)椴还庑枰獙?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有一定了解，最好還要能看懂大部分的公司財(cái)務(wù)等。這是一個(gè)相當(dāng)?shù)闹R(shí)與經(jīng)驗(yàn)積累的過程。而且，很多大型銀行內(nèi)部做行業(yè)研究或組合管理的人有時(shí)候還要對(duì)自己銀行的產(chǎn)品組合，整體風(fēng)險(xiǎn)胃口有了解，將這些維度都聯(lián)系在一起，是挺有挑戰(zhàn)性的工作。

######2. 商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)######

商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要指的是企業(yè)因?yàn)椴淮_定性導(dǎo)致的利潤(rùn)減少甚至虧損的風(fēng)險(xiǎn)，如：

1. 對(duì)客戶的依賴度(想想造船公司，或者一些客戶很少很集中的行業(yè))
2. 供應(yīng)商提價(jià)
3. 項(xiàng)目執(zhí)行可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)(比如建筑行業(yè))
4. 價(jià)格戰(zhàn)
5. 消費(fèi)者品味變化等等

個(gè)人覺得，這一塊主要是基于對(duì)個(gè)體企業(yè)的分析與理解，轉(zhuǎn)為對(duì)宏觀行業(yè)的分析與總結(jié)(我覺得做行業(yè)分析的人最好也有一定的企業(yè)財(cái)務(wù)等分析的基礎(chǔ))。可以參看我的另一篇文章，里面談到了比較具體的企業(yè)信用分析方法：AlphaGo 的數(shù)據(jù)算法，能否用來分析銀行信貸企業(yè)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，然后得出關(guān)鍵指標(biāo)和權(quán)重? – 錢糧胡同的回答。

用圖來總結(jié)的話，大致如下：

這里有兩個(gè)小建議：

1：因?yàn)轭}主問的是初入金融行業(yè)，所以我推薦可以去參考一些企業(yè)或銀行的債權(quán)募集說明書看一看，里面的基本分析和框架可以借鑒，有價(jià)值。

2：還有就是，個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，不要拿來就用各行業(yè)高度概括的數(shù)據(jù)(aggregate data)分析行業(yè)的財(cái)務(wù)等指標(biāo)，土方法是自己親自做幾個(gè)同行業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)分析(自己選幾個(gè)同行業(yè)的公司，上市的發(fā)債的都可以，網(wǎng)上下年報(bào)或?qū)徲?jì)報(bào)告)，做著做著對(duì)這個(gè)行業(yè)的感覺就來了(peer comparison的思路)。有時(shí)候一份好的審計(jì)報(bào)告或年報(bào)，可以學(xué)到不少這個(gè)行業(yè)的干貨。

######3. 價(jià)值與驅(qū)動(dòng)因素######

識(shí)別行業(yè)的價(jià)值與驅(qū)動(dòng)因素，更好的了解行業(yè)。一般可以從價(jià)值鏈的角度分析：

價(jià)值鏈不同環(huán)節(jié)的重要性和整合性因行業(yè)不同而不同。驅(qū)動(dòng)因素的識(shí)別主要去看哪一個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)于這個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)有最大的影響。如奢侈品類時(shí)裝的驅(qū)動(dòng)因素包括：可支配收入及品牌(營(yíng)銷);一般類時(shí)裝品牌的驅(qū)動(dòng)因素則集中于成本控制與效率(供應(yīng)鏈管理，存貨管理，分銷渠道等)。再比如礦企，自有礦藏是否充裕，質(zhì)量如何等等。

這一塊我不是行家，不班門弄斧了，建議多與這個(gè)行業(yè)的參與者交流。

需要說明的是：這里我們談到的企業(yè)價(jià)值對(duì)于權(quán)益類來說很重要，對(duì)于信貸來說現(xiàn)金流更重要。

######4. 現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)因素與重要性######

現(xiàn)金流這塊主要是從銀行角度看的。影響現(xiàn)金流的因素取決于行業(yè)的特征，如應(yīng)付和應(yīng)收賬款類驅(qū)動(dòng)因素是由行業(yè)特征和運(yùn)營(yíng)方式等決定的，如：

有強(qiáng)勢(shì)地位的企業(yè)：長(zhǎng)期且寬松的支付條款，導(dǎo)致大規(guī)模的應(yīng)付帳款，現(xiàn)金流或變好

某些細(xì)分行業(yè)：Daewoo(大宇造船)，周期長(zhǎng)，客戶少，導(dǎo)致客戶支付條款苛刻，應(yīng)收高，現(xiàn)金流或變差

其他影響現(xiàn)金流的因素還包括：存貨，資本支出 (CapEx)，SG&A費(fèi)用，預(yù)收預(yù)付款等。

這些都需要具體行業(yè)具體分析，不能一概而論。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子就是：同樣都是現(xiàn)金流，大宗商品貿(mào)易公司(Commodity Trader)的現(xiàn)金流(銀行更多的用作sanity check)與一個(gè)傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流是沒有可比性的。

考慮了上面的因素后，一個(gè)簡(jiǎn)單的行業(yè)分析報(bào)告包括(這次不是框架了，是寫報(bào)告的順序)：

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)與行業(yè)發(fā)展：包括一些與行業(yè)關(guān)系較大的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變動(dòng)，相關(guān)法律法規(guī)的變化等，宏觀角度

行業(yè)前景與趨勢(shì)：可以分各個(gè)子行業(yè)來分析一些供需指標(biāo)，利潤(rùn)邊際，市場(chǎng)份額等，比如汽車類的話可以分Light Vehicles, Trucks, Auto Suppliers and Tyres來逐一分析

財(cái)務(wù)特征：行業(yè)整體利潤(rùn)率，資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健度，重點(diǎn)企業(yè)的股價(jià)與債券情況(如maturity)，外部評(píng)級(jí)(三大和中國(guó)本土的)，對(duì)應(yīng)的CDS(信用違約互換)走勢(shì)(如果有的話)，近期行業(yè)收并購(gòu)的情況，ABS(比如汽車行業(yè)的次級(jí)資產(chǎn)支持證券，這塊目前發(fā)行最大的應(yīng)該是福特汽車)等等。

行業(yè)特征：根據(jù)子分類，比如石油行業(yè)分整合型(IOM)，國(guó)家型(NOC)，獨(dú)立(E&P)，冶煉與分銷(R&M)及服務(wù)(OFS)等，可以有個(gè)大概的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估。

總之，行業(yè)分析復(fù)雜，一兩句話無法說全面。這里僅提供分析的框架和思考的角度，之后有時(shí)間再更新。