大數(shù)據(jù)時代，不止要數(shù)據(jù)，解密行業(yè)分析師如何寫好研究報告，寫研究報告，是分析師的本職工作，投資者與分析師接觸，通常都從小小一個PDF文件開始。作為行業(yè)小兵，筆者根據(jù)自己的經(jīng)驗教訓(xùn)，梳理了寫好研究報告的幾處心得，與朋友們做個交流。

1. 從一個好點子開始

           跟做產(chǎn)品類似，寫報告也需要認(rèn)真研究，從客戶的需求特性、產(chǎn)業(yè)與公司特點、自身儲備三個側(cè)面精心設(shè)計，從而產(chǎn)生出一個點子、原型或者框架。尤其是深 度報告，一定要從一個好的構(gòu)思開始。什么是好的點子？可以是獨占的數(shù)據(jù)，可以是從未被業(yè)內(nèi)使用的框架，也可以是獨特的視角或者與眾不同的結(jié)論，甚至可以是 批駁流行的錯誤觀點?？傊?，在廣泛吸收和梳理發(fā)酵的前期準(zhǔn)備中，一個好點子能夠點燃寫作的激情，是動筆的原始驅(qū)動力。

2. 客觀專業(yè)

          對分析師來說，客觀專業(yè)是最基礎(chǔ)的要求?？上?，當(dāng)前的證券界多數(shù)都不太合格。為了自己或所在機構(gòu)的利益，多少賣方在上漲的時候死命鼓吹，對公司與行業(yè)的致命投資風(fēng)險只字不提，最終給輕信的投資者造成巨大損失。

          所謂客觀，就是不要主觀，要辯證、全面、理性。世界上不存在完美的公司，認(rèn)識和觀點會有分歧，不同時點優(yōu)勢也會變成劣勢。比如高杠桿在周期向好的時 候放大增速，而在衰退中加速下滑。制造業(yè)的垂直整合，銀行的活期存款占比高，消費品類的渠道擴張導(dǎo)致的壓貨，等等。當(dāng)前的競爭優(yōu)勢和高增長驅(qū)動力，很可能 也是未來走下坡路的催化劑。針對行業(yè)特點，我們給出三個建議：

第一，邏輯論證和推演要扎實。要有可靠的數(shù)據(jù)事實支撐，要經(jīng)得起證券界和實業(yè)界的推敲檢驗，跟公司/行業(yè)實際發(fā)展吻合，才有說服力。

第二，認(rèn)真對待風(fēng)險提示。對投資風(fēng)險，多數(shù)分析師習(xí)慣了點到為止。實際上風(fēng)險提示也是非?？季垦芯繂T功底的地 方。認(rèn)真細(xì)致地分析公司面臨的不確定性，哪些是外部風(fēng)險（建議跟蹤哪些變量），哪些是商業(yè)模式內(nèi)生的經(jīng)營風(fēng)險等等，以幫助讀者建立關(guān)于風(fēng)險的認(rèn)知地圖。分 析師沒有預(yù)知未來的水晶球，因此充分而可信地揭示風(fēng)險既可體現(xiàn)專業(yè)素質(zhì)，也能為將來留下辯解的余地。

第三，建立Big Picture。專業(yè)的投資經(jīng)理每天要看那么多報告，他們多數(shù)對具體的行業(yè)/公司了解不是那么細(xì)致，也不需要太多細(xì)節(jié)。因此建議在報告頭或尾部將大的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、競爭結(jié)構(gòu)、投資觀點等做一鳥瞰，以幫助讀者理解全局。

3. 差異化

          這點賣方同行一定深有同感。差異化，就是關(guān)注那些未被滿足的信息需求，關(guān)注那些同行做的不太出色而自身正好有優(yōu)勢的領(lǐng)域，關(guān)注全新的領(lǐng)域奪取資本市場話語權(quán)。

如果對手的行業(yè)投資邏輯做的扎實，我可以搞草根調(diào)研。

• 對手能搞定上市公司，細(xì)節(jié)信息豐富，那我可以聚焦產(chǎn)業(yè)周期。
• 對手國內(nèi)產(chǎn)業(yè)分析的透徹，我可以分析國外的同類公司。
• 如果業(yè)界都缺乏方向感，那么斬釘截鐵地指明方向就是差異化。

          市場悲觀時，要注意跟蹤數(shù)據(jù)中的樂觀跡象及時提醒；市場狂熱時，不妨梳理下產(chǎn)業(yè)周期或?qū)Ω吖乐?、可持續(xù)性的擔(dān)憂。原因有三：第一，資本市場羊群效應(yīng) 明顯，預(yù)期一致的時候往往就是拐點。第二，只有與眾不同，只有差異化，才能被人記住，才能在投資觀點的紅海中勝出。最后，始終對事物的對立面保持開放和謹(jǐn) 慎，也不易犯錯。

4. 形式即內(nèi)容

          人的認(rèn)識都是先感性再理性的，感性和情緒是認(rèn)識過程的背景，無法消除。這體現(xiàn)在研究報告上，就是必須極端重視形式，重視體驗。蘋果的成功就是實例，諾基亞抗摔的時代已經(jīng)過去了。要站在提高客戶閱讀體驗的高度，全方位提高形式。包括但不限于：

（1）字體、用詞與色彩：字體不超過兩種，除圖表外基礎(chǔ)色調(diào)也不要超過三種。用詞盡量準(zhǔn)確、簡潔，可有可無的口語化銜接詞一律精簡，牢記少即是多。

（2）圖表：用紅/藍(lán)高亮、排序或加粗來引導(dǎo)讀者注意。

（3）邏輯結(jié)構(gòu)。常用的結(jié)構(gòu)范式包括：提出問題-分析問題-給出建議，樹立反派-批駁-總結(jié)，偉大意義-現(xiàn)實需求-方案建議，歷史-現(xiàn)狀-未來，行業(yè)-公司-結(jié)論，等等，可自己總結(jié)，自由發(fā)揮。也可參考麥肯錫系列的結(jié)構(gòu)化思考。

（4）投資邏輯的形象化展示。如果主邏輯中的變量過多，可嘗試畫圖以展示相互作用。記住，一張圖，勝過千言萬語。

（5）尊重讀者認(rèn)知過程。人們對事物的認(rèn)識總是由淺入深、由模糊到清晰，分析過程應(yīng)尊重這一認(rèn)知發(fā)展過程。包括但不限于：人們都喜新厭舊，喜歡被認(rèn)同，喜歡秩序而非混亂，喜歡態(tài)度明確，喜歡簡潔清晰有力的結(jié)論而非拖沓軟弱和模棱兩可，等等。

（6）制造閱讀情緒的波動。好萊塢大片成功的原因之一是能夠以光怪陸離的視聲學(xué)效果、巧妙的情節(jié)設(shè)計和剪輯，引 導(dǎo)甚至掌控觀眾的情緒波動，從而實現(xiàn)預(yù)期效果。優(yōu)秀的研究報告應(yīng)該像電影、演講那樣給讀者帶來愉快的情緒體驗。報告中不時地制造矛盾、偶爾的詰問、反派觀 點的對比和批判，富有洞察力的個人創(chuàng)見的集中展示等，制造豐富的情緒體驗包括疑惑解惑好奇驚喜等，從而給讀者留下印象。

          形式上的技巧有很多，關(guān)鍵的一條是，要像大導(dǎo)演炮制商業(yè)大片一樣關(guān)注體驗，關(guān)注視覺和心理效果。將分析中的亮點、賣點和心理沖擊點設(shè)計為報告的高潮，并在之前逐步鋪墊和引導(dǎo)。具體的，可以看看版式設(shè)計、色彩心理學(xué)、設(shè)計原理和iPhone設(shè)計規(guī)范等，一定會有很多啟發(fā)。

5. 超預(yù)期

          如同股票的上漲需要超預(yù)期的基本面做催化劑一樣，一份報告要想獲得讀者的芳心，也必須超出預(yù)期。超預(yù)期的第一步是調(diào)查當(dāng)前業(yè)界同行的研究水平?？蛻? 對該股與該行業(yè)的認(rèn)識和觀點，有無重大偏見，相關(guān)持倉，當(dāng)前的心理狀態(tài)，有無潛在的研究需求和可能的認(rèn)知盲點，等等。對客戶和同行了解越全面深刻，就越知 道怎么寫。第二，不要略超預(yù)期，要遠(yuǎn)超預(yù)期。如果你只比客戶水平高一點點，客戶也不會有多深印象。因為他會想：我稍作努力也能達(dá)到這個水準(zhǔn)。但如果你超越 客戶2-3步，認(rèn)識水平高出市場平均2個層次，客戶就會感受到認(rèn)知差距和沖擊力，敬佩之情鐵定油然而生。這才是真正的超預(yù)期。如同上市公司，業(yè)績增速預(yù)期 是20%，25%只是略超預(yù)期，而30%甚至35%就是遠(yuǎn)超預(yù)期。

6. 激情

          證券研究是個極其苦逼的職業(yè)，工作量無窮大，被眾多的上市公司忽悠，被股價漲跌折騰，被每日層出不窮的各種新聞公告折騰，頻繁的出差，加上工作中痛 苦的信息收集和發(fā)酵過程，痛苦的不斷蛻變過程，被自己內(nèi)心的各種魔鬼折騰。活著不容易，能發(fā)出點有價值的聲音更不容易。沒有人喜歡僵化死板的八股文。我們 需要追求卓越的強烈激情，來激發(fā)那靈光一現(xiàn)的洞察力。讀者都希望被有價值的觀點和強大的投資邏輯所征服，被作者的激情、熱愛所感染。時光流逝行業(yè)變遷，所 有的邏輯和觀點終將湮滅，但當(dāng)初那個充滿激情的分析師形象，一定還會留在讀者的心中。研究需要激情，研究需要玩命。

數(shù)據(jù)分析師