大數(shù)據(jù)時(shí)代，不止要數(shù)據(jù)，解密行業(yè)分析師如何寫好研究報(bào)告，寫研究報(bào)告，是分析師的本職工作，投資者與分析師接觸，通常都從小小一個(gè)PDF文件開始。作為行業(yè)小兵，筆者根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，梳理了寫好研究報(bào)告的幾處心得，與朋友們做個(gè)交流。

1. 從一個(gè)好點(diǎn)子開始

           跟做產(chǎn)品類似，寫報(bào)告也需要認(rèn)真研究，從客戶的需求特性、產(chǎn)業(yè)與公司特點(diǎn)、自身儲(chǔ)備三個(gè)側(cè)面精心設(shè)計(jì)，從而產(chǎn)生出一個(gè)點(diǎn)子、原型或者框架。尤其是深 度報(bào)告，一定要從一個(gè)好的構(gòu)思開始。什么是好的點(diǎn)子？可以是獨(dú)占的數(shù)據(jù)，可以是從未被業(yè)內(nèi)使用的框架，也可以是獨(dú)特的視角或者與眾不同的結(jié)論，甚至可以是 批駁流行的錯(cuò)誤觀點(diǎn)。總之，在廣泛吸收和梳理發(fā)酵的前期準(zhǔn)備中，一個(gè)好點(diǎn)子能夠點(diǎn)燃寫作的激情，是動(dòng)筆的原始驅(qū)動(dòng)力。

2. 客觀專業(yè)

          對(duì)分析師來說，客觀專業(yè)是最基礎(chǔ)的要求?？上?，當(dāng)前的證券界多數(shù)都不太合格。為了自己或所在機(jī)構(gòu)的利益，多少賣方在上漲的時(shí)候死命鼓吹，對(duì)公司與行業(yè)的致命投資風(fēng)險(xiǎn)只字不提，最終給輕信的投資者造成巨大損失。

          所謂客觀，就是不要主觀，要辯證、全面、理性。世界上不存在完美的公司，認(rèn)識(shí)和觀點(diǎn)會(huì)有分歧，不同時(shí)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)也會(huì)變成劣勢(shì)。比如高杠桿在周期向好的時(shí) 候放大增速，而在衰退中加速下滑。制造業(yè)的垂直整合，銀行的活期存款占比高，消費(fèi)品類的渠道擴(kuò)張導(dǎo)致的壓貨，等等。當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和高增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，很可能 也是未來走下坡路的催化劑。針對(duì)行業(yè)特點(diǎn)，我們給出三個(gè)建議：

第一，邏輯論證和推演要扎實(shí)。要有可靠的數(shù)據(jù)事實(shí)支撐，要經(jīng)得起證券界和實(shí)業(yè)界的推敲檢驗(yàn)，跟公司/行業(yè)實(shí)際發(fā)展吻合，才有說服力。

第二，認(rèn)真對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)提示。對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)分析師習(xí)慣了點(diǎn)到為止。實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)提示也是非常考究研究員功底的地 方。認(rèn)真細(xì)致地分析公司面臨的不確定性，哪些是外部風(fēng)險(xiǎn)（建議跟蹤哪些變量），哪些是商業(yè)模式內(nèi)生的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等等，以幫助讀者建立關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知地圖。分 析師沒有預(yù)知未來的水晶球，因此充分而可信地揭示風(fēng)險(xiǎn)既可體現(xiàn)專業(yè)素質(zhì)，也能為將來留下辯解的余地。

第三，建立Big Picture。專業(yè)的投資經(jīng)理每天要看那么多報(bào)告，他們多數(shù)對(duì)具體的行業(yè)/公司了解不是那么細(xì)致，也不需要太多細(xì)節(jié)。因此建議在報(bào)告頭或尾部將大的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、投資觀點(diǎn)等做一鳥瞰，以幫助讀者理解全局。

3. 差異化

          這點(diǎn)賣方同行一定深有同感。差異化，就是關(guān)注那些未被滿足的信息需求，關(guān)注那些同行做的不太出色而自身正好有優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，關(guān)注全新的領(lǐng)域奪取資本市場(chǎng)話語權(quán)。

如果對(duì)手的行業(yè)投資邏輯做的扎實(shí)，我可以搞草根調(diào)研。

• 對(duì)手能搞定上市公司，細(xì)節(jié)信息豐富，那我可以聚焦產(chǎn)業(yè)周期。
• 對(duì)手國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)分析的透徹，我可以分析國(guó)外的同類公司。
• 如果業(yè)界都缺乏方向感，那么斬釘截鐵地指明方向就是差異化。

          市場(chǎng)悲觀時(shí)，要注意跟蹤數(shù)據(jù)中的樂觀跡象及時(shí)提醒；市場(chǎng)狂熱時(shí)，不妨梳理下產(chǎn)業(yè)周期或?qū)Ω吖乐?、可持續(xù)性的擔(dān)憂。原因有三：第一，資本市場(chǎng)羊群效應(yīng) 明顯，預(yù)期一致的時(shí)候往往就是拐點(diǎn)。第二，只有與眾不同，只有差異化，才能被人記住，才能在投資觀點(diǎn)的紅海中勝出。最后，始終對(duì)事物的對(duì)立面保持開放和謹(jǐn) 慎，也不易犯錯(cuò)。

4. 形式即內(nèi)容

          人的認(rèn)識(shí)都是先感性再理性的，感性和情緒是認(rèn)識(shí)過程的背景，無法消除。這體現(xiàn)在研究報(bào)告上，就是必須極端重視形式，重視體驗(yàn)。蘋果的成功就是實(shí)例，諾基亞抗摔的時(shí)代已經(jīng)過去了。要站在提高客戶閱讀體驗(yàn)的高度，全方位提高形式。包括但不限于：

（1）字體、用詞與色彩：字體不超過兩種，除圖表外基礎(chǔ)色調(diào)也不要超過三種。用詞盡量準(zhǔn)確、簡(jiǎn)潔，可有可無的口語化銜接詞一律精簡(jiǎn)，牢記少即是多。

（2）圖表：用紅/藍(lán)高亮、排序或加粗來引導(dǎo)讀者注意。

（3）邏輯結(jié)構(gòu)。常用的結(jié)構(gòu)范式包括：提出問題-分析問題-給出建議，樹立反派-批駁-總結(jié)，偉大意義-現(xiàn)實(shí)需求-方案建議，歷史-現(xiàn)狀-未來，行業(yè)-公司-結(jié)論，等等，可自己總結(jié)，自由發(fā)揮。也可參考麥肯錫系列的結(jié)構(gòu)化思考。

（4）投資邏輯的形象化展示。如果主邏輯中的變量過多，可嘗試畫圖以展示相互作用。記住，一張圖，勝過千言萬語。

（5）尊重讀者認(rèn)知過程。人們對(duì)事物的認(rèn)識(shí)總是由淺入深、由模糊到清晰，分析過程應(yīng)尊重這一認(rèn)知發(fā)展過程。包括但不限于：人們都喜新厭舊，喜歡被認(rèn)同，喜歡秩序而非混亂，喜歡態(tài)度明確，喜歡簡(jiǎn)潔清晰有力的結(jié)論而非拖沓軟弱和模棱兩可，等等。

（6）制造閱讀情緒的波動(dòng)。好萊塢大片成功的原因之一是能夠以光怪陸離的視聲學(xué)效果、巧妙的情節(jié)設(shè)計(jì)和剪輯，引 導(dǎo)甚至掌控觀眾的情緒波動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。優(yōu)秀的研究報(bào)告應(yīng)該像電影、演講那樣給讀者帶來愉快的情緒體驗(yàn)。報(bào)告中不時(shí)地制造矛盾、偶爾的詰問、反派觀 點(diǎn)的對(duì)比和批判，富有洞察力的個(gè)人創(chuàng)見的集中展示等，制造豐富的情緒體驗(yàn)包括疑惑解惑好奇驚喜等，從而給讀者留下印象。

          形式上的技巧有很多，關(guān)鍵的一條是，要像大導(dǎo)演炮制商業(yè)大片一樣關(guān)注體驗(yàn)，關(guān)注視覺和心理效果。將分析中的亮點(diǎn)、賣點(diǎn)和心理沖擊點(diǎn)設(shè)計(jì)為報(bào)告的高潮，并在之前逐步鋪墊和引導(dǎo)。具體的，可以看看版式設(shè)計(jì)、色彩心理學(xué)、設(shè)計(jì)原理和iPhone設(shè)計(jì)規(guī)范等，一定會(huì)有很多啟發(fā)。

5. 超預(yù)期

          如同股票的上漲需要超預(yù)期的基本面做催化劑一樣，一份報(bào)告要想獲得讀者的芳心，也必須超出預(yù)期。超預(yù)期的第一步是調(diào)查當(dāng)前業(yè)界同行的研究水平。客戶 對(duì)該股與該行業(yè)的認(rèn)識(shí)和觀點(diǎn)，有無重大偏見，相關(guān)持倉(cāng)，當(dāng)前的心理狀態(tài)，有無潛在的研究需求和可能的認(rèn)知盲點(diǎn)，等等。對(duì)客戶和同行了解越全面深刻，就越知 道怎么寫。第二，不要略超預(yù)期，要遠(yuǎn)超預(yù)期。如果你只比客戶水平高一點(diǎn)點(diǎn)，客戶也不會(huì)有多深印象。因?yàn)樗麜?huì)想：我稍作努力也能達(dá)到這個(gè)水準(zhǔn)。但如果你超越 客戶2-3步，認(rèn)識(shí)水平高出市場(chǎng)平均2個(gè)層次，客戶就會(huì)感受到認(rèn)知差距和沖擊力，敬佩之情鐵定油然而生。這才是真正的超預(yù)期。如同上市公司，業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期 是20%，25%只是略超預(yù)期，而30%甚至35%就是遠(yuǎn)超預(yù)期。

6. 激情

          證券研究是個(gè)極其苦逼的職業(yè)，工作量無窮大，被眾多的上市公司忽悠，被股價(jià)漲跌折騰，被每日層出不窮的各種新聞公告折騰，頻繁的出差，加上工作中痛 苦的信息收集和發(fā)酵過程，痛苦的不斷蛻變過程，被自己內(nèi)心的各種魔鬼折騰?；钪蝗菀祝馨l(fā)出點(diǎn)有價(jià)值的聲音更不容易。沒有人喜歡僵化死板的八股文。我們 需要追求卓越的強(qiáng)烈激情，來激發(fā)那靈光一現(xiàn)的洞察力。讀者都希望被有價(jià)值的觀點(diǎn)和強(qiáng)大的投資邏輯所征服，被作者的激情、熱愛所感染。時(shí)光流逝行業(yè)變遷，所 有的邏輯和觀點(diǎn)終將湮滅，但當(dāng)初那個(gè)充滿激情的分析師形象，一定還會(huì)留在讀者的心中。研究需要激情，研究需要玩命。

數(shù)據(jù)分析師