如何對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做基本面分析

如何對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做基本面分析？

對(duì)于如何對(duì)最近火熱的TMT產(chǎn)業(yè)進(jìn)行估值和分析的問(wèn)題，在此推薦大家看看下面這則短文，該文由德克薩斯大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)博士 長(zhǎng)江商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)助理教授 張維寧 撰寫。

首先，討論一下互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的問(wèn)題，每天大家都看到很多關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的觀點(diǎn)和評(píng)論，我今天跟大家分享一些我所理解的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的內(nèi)在邏輯。

以交易為核心▼

首先，如何達(dá)成“交易”是整個(gè)生態(tài)的核心。換言之，所有的生態(tài)活動(dòng)應(yīng)該最終指向交易。2013年，這個(gè)觀點(diǎn)爭(zhēng)論挺大的，當(dāng)時(shí)很多人都認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)是流量為王，以流量為核心。但現(xiàn)在認(rèn)可我這個(gè)觀點(diǎn)的人越來(lái)越多了。

那么，哪些是交易呢？在我的理論框架中廣告不屬于交易。我認(rèn)為，交易可分為這三大類：實(shí)物交易、服務(wù)交易和金融交易。金融雖然也是服務(wù)的一種，但是因?yàn)榻鹑跇I(yè)的盈利模式和風(fēng)險(xiǎn)控制和一般的服務(wù)很不一樣，并且受到嚴(yán)格監(jiān)管，所以我把它單列出來(lái)。

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實(shí)物交易也包括兩種形式：一種是線下交易，比如一家汽車制造廠商，找新浪做廣告，然后指向線下賣車交易；另一種我們談?wù)摳嗟摹⒏ヂ?lián)網(wǎng)有關(guān)的方式是電商。

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服務(wù)也分線上和線下?，F(xiàn)已盈利的線上服務(wù)主要有兩種，一種是游戲，另一種是交友或者是婚戀。線下服務(wù)就是現(xiàn)在最火的O2O服務(wù)。

而實(shí)現(xiàn)交易有一個(gè)巨大的壁壘，就是信息。交易本身附帶著大量的信息，信息的豐裕凸顯出注意力的價(jià)值。為了達(dá)成特定交易，就需要獲得用戶的注意力，就必須通過(guò)“導(dǎo)流”，所以，信息的導(dǎo)流對(duì)于交易的最終達(dá)成至關(guān)重要。

就像一個(gè)水庫(kù)的導(dǎo)流，導(dǎo)流首先要有水庫(kù)，然后要有渠道。信息的導(dǎo)流也是一樣的，既要有“人群”，還要有“渠道”。

以人群為基礎(chǔ)▼

人群有四種分類：

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全人群，即所有人都要使用。比如谷歌在評(píng)價(jià)新項(xiàng)目的時(shí)候，會(huì)依據(jù)“牙刷原則”，即公司做出來(lái)的產(chǎn)品，能夠讓全世界一半的人每天使用兩次。這意味著，Google將自己產(chǎn)品定位于全人群。

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基于社交工具的聚合人群，比如我們通過(guò)微博、微信朋友圈，以及各種各樣的微信群分享內(nèi)容來(lái)導(dǎo)流。

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線上社區(qū)，就是用戶根據(jù)自身興趣或者特點(diǎn)，而形成的各種線上社區(qū)。

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線下社區(qū)。我們家小區(qū)里好多的朋友，就是通過(guò)微信經(jīng)常組織一些活動(dòng)，形成線下社區(qū)。了解了不同的人群之后，我們就要考慮通過(guò)哪些渠道將這些人群導(dǎo)向交易。

以渠道為紐帶▼

渠道有三種方式：

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用戶主動(dòng)模式，是指用戶自己主動(dòng)去尋找信息，也就是“搜索模式”。百度和谷歌都是成功的通過(guò)全人群的搜索導(dǎo)向交易的商業(yè)模式。

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用戶被動(dòng)模式，就是交易信息并不是用戶有意識(shí)想要的，而是不經(jīng)意間被推送的。最傳統(tǒng)用戶被動(dòng)模式的就是廣告。另一種用戶被動(dòng)模式是“導(dǎo)購(gòu)”。現(xiàn)在出現(xiàn)了大量的垂直導(dǎo)購(gòu)網(wǎng)站，最火的比如母嬰系列導(dǎo)購(gòu)網(wǎng)站，就是通過(guò)向媽媽們推薦給小孩和媽媽自身需要的產(chǎn)品，將流量導(dǎo)給電商，從而收取傭金或廣告費(fèi)。

（1）導(dǎo)購(gòu)模式先將線上線下的人群進(jìn)行縱橫的分類?？梢砸罁?jù)人所處的不同生命階段來(lái)將人群進(jìn)行垂直分類；也可以對(duì)人群進(jìn)行橫向分類，比如說(shuō)愛(ài)好旅游的人群、打高爾夫球的人群。無(wú)論是縱向還是橫向，做線上社區(qū)都需要對(duì)人群進(jìn)行重度細(xì)分。

（2）然后形成渠道內(nèi)容。有三種內(nèi)容形成的方式：UGC（User-generatedContent, 用戶生成內(nèi)容），這是大量傳統(tǒng)社區(qū)使用的方式；PGC（Professional-generatedContent,達(dá)人推薦內(nèi)容），這種方式是以達(dá)人為主導(dǎo)，比如說(shuō)窮游網(wǎng)；但我我認(rèn)為未來(lái)一定會(huì)走到DGC（Data-generatedContent，數(shù)字匹配內(nèi)容）模式，通過(guò)人群信息的采集來(lái)匹配平臺(tái)自由數(shù)據(jù)庫(kù)，以生成用戶所需內(nèi)容。

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用戶互動(dòng)平臺(tái)。它通過(guò)用戶參與來(lái)形成一個(gè)廣泛互動(dòng)的交流平臺(tái)，連接人群端和交易端。這是傳統(tǒng)制造業(yè)能成功升級(jí)的關(guān)鍵所在。通過(guò)打造一個(gè)用戶互動(dòng)參與的平臺(tái)，將人群需求與生產(chǎn)能力連接起來(lái)，打通從人群到交易的整個(gè)過(guò)程。雖然目前已出現(xiàn)了一些企業(yè)級(jí)的互動(dòng)平臺(tái)，如小米，但非?？上У氖牵袌?chǎng)仍然缺乏一個(gè)平臺(tái)級(jí)應(yīng)用，一個(gè)可以適用于各類公司及場(chǎng)景、可以定制的用戶互動(dòng)參與平臺(tái)。

基本運(yùn)行機(jī)制▼

我們下面進(jìn)一步來(lái)說(shuō)明人群、渠道和交易這三者之間的運(yùn)行機(jī)制。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)交易是從人群的需求開(kāi)始，通過(guò)渠道的信息導(dǎo)引，最終到交易端的交易完成，我們把這個(gè)過(guò)程稱為從信息到交易的交易促成機(jī)制。

另外，在交易完成之后，交易信息、渠道信息及其交易體驗(yàn)會(huì)返回來(lái)影響人群端的行為，這個(gè)過(guò)程叫做信息反饋機(jī)制。在這兩個(gè)機(jī)制的共同作用下，會(huì)形成大量的數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)層形成人群、渠道和交易端的有機(jī)融合。

關(guān)鍵與趨勢(shì)▼

面對(duì)人群端、渠道端、交易端的眾多應(yīng)用，如何評(píng)價(jià)是否是一個(gè)好的應(yīng)用，處于不同環(huán)節(jié)應(yīng)用的成功關(guān)鍵是什么？我認(rèn)為，做人群的產(chǎn)品一定要實(shí)現(xiàn)“高頻”，做渠道的追求“精準(zhǔn)”，做交易場(chǎng)景的追求“便捷”。目前中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中已有這樣的基因代表：人群端的基因代表是騰訊，渠道端的基因代表是百度，交易端是阿里。BAT各占一頭，他們把自己的環(huán)節(jié)經(jīng)營(yíng)好了，就能做到的千億級(jí)以上的公司。

如何做好這些不同類型的應(yīng)用？做人群端的，關(guān)鍵是要懂得人性，做渠道端的關(guān)鍵認(rèn)識(shí)到數(shù)據(jù)的重要性，做交易端的關(guān)鍵是設(shè)計(jì)用戶友好的場(chǎng)景來(lái)促成交易和支付。

各端應(yīng)用的收入模式是什么？人群端主要是靠廣告及增值服務(wù)，渠道主要是靠廣告、傭金和導(dǎo)流費(fèi)用，只有交易端能夠形成利潤(rùn)。我們?cè)龠M(jìn)一步分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)生態(tài)里面，如果沒(méi)有交易環(huán)節(jié)，整個(gè)生態(tài)就沒(méi)有收入。而在人群端和渠道端實(shí)現(xiàn)的收入，本質(zhì)上說(shuō)都是交易利潤(rùn)分配的。換句話說(shuō)，在交易端能夠賺1元錢，才可能有機(jī)會(huì)分給渠道2角錢，分給人群3角錢，但如果沒(méi)有在交易端賺的1元，前面環(huán)節(jié)是無(wú)法獲得收入的，整個(gè)生態(tài)就會(huì)崩潰。這就是為什么我說(shuō)所有的產(chǎn)品最終必須指向交易的原因。

未來(lái)做人群的，最核心的就是要了解用戶的模糊需求，即使用戶不主動(dòng)提出需求，但是公司仍然能知道。例如通過(guò)人群畫像、通過(guò)數(shù)據(jù)采集的各種方式，能夠分辨出用戶的模糊需求，然后在渠道端把不同人群的信息給融合起來(lái)，達(dá)到數(shù)據(jù)鏈匹配，最終導(dǎo)向柔性生產(chǎn)。我覺(jué)得這是未來(lái)的一個(gè)大方向。

現(xiàn)在很多人都說(shuō)以后若沒(méi)有技術(shù)，估計(jì)很難創(chuàng)業(yè)了。我覺(jué)得大家都有創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，做人群的人，未必需要有很多技術(shù)，但一定是有情懷的人，比如文青就是很有情懷的一類人；但如果做渠道和數(shù)據(jù)，最好是工程師，最好懂技術(shù)；而做交易的可能是個(gè)商人，有商人的特質(zhì)。

比如BAT，做微信的張小龍確實(shí)是一個(gè)很有情懷的人，李彥宏就是一個(gè)工程師。馬云肯定是一個(gè)商人，能細(xì)致地考慮并安排好各個(gè)方面的利益關(guān)系。所以，大家都有機(jī)會(huì)，只不過(guò)要挑適合你們做的事情。

“互聯(lián)網(wǎng)+”下的產(chǎn)業(yè)鏈整合▼

剛才我講的是一個(gè)二維層面的狀況，未來(lái)我們需要從立體的角度來(lái)考慮這個(gè)問(wèn)題，就是不僅從一個(gè)簡(jiǎn)單的端，而是從一個(gè)層面來(lái)考慮。

在人群層，我們最重要的考慮是，做的產(chǎn)品能多大程度聚合社群。在全人群的空間里面，每個(gè)人或者人群都是一個(gè)信息采集點(diǎn)，這個(gè)人不僅是指自然人，也可以是公司，是法人。這些人和人群會(huì)有大量的行為和信息，我們需要把他們聚合在某一個(gè)社群里面。

舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，許多人都喜歡旅游，我們有沒(méi)有辦法把這些喜歡旅游的人給聚合在一起？這就需要有一幫有情懷的人，通過(guò)一些講故事的方法，將這樣的社群聚合并構(gòu)建好。在有了社群后，我們就可以采集到各種各樣的信息，并進(jìn)行數(shù)據(jù)畫像，然后這些信息就會(huì)歸結(jié)到渠道層，以進(jìn)一步進(jìn)行大數(shù)據(jù)的融合。

大數(shù)據(jù)融合的關(guān)鍵是，在這個(gè)社群，或許只能采集到一部分信息。而另一個(gè)社群里，也許能采集到另一部分信息，這兩部分信息一疊加起來(lái)就可能是一個(gè)很有價(jià)值的數(shù)據(jù)點(diǎn)，就可以拿來(lái)促成交易了。在數(shù)據(jù)層融合了很多大數(shù)據(jù)之后，就可以指向下面的很多具體交易。

有了大數(shù)據(jù)融合的支持，未來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈整合可能完全不同于傳統(tǒng)方法。以前產(chǎn)業(yè)鏈的整合都是這么做的：比如說(shuō)我是賣輪胎的，為了把輪胎做好，我就去買一個(gè)橡膠廠，這就是縱向的業(yè)務(wù)整合。另一種整合是比如我在深圳做超市的，看到東莞也有做超市的，就把它合并了，這種是橫向的業(yè)務(wù)鏈條整合。

而未來(lái)可能未必如此。在未來(lái)，也許會(huì)將賣汽車、賣豪宅、賣高端的醫(yī)療產(chǎn)品，這三個(gè)原本非常不相關(guān)的業(yè)務(wù)放在一個(gè)集團(tuán)里面。因?yàn)楫?dāng)這個(gè)集團(tuán)掌握了大量高凈值人群的核心數(shù)據(jù)，就可以通過(guò)這個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)來(lái)映射可以由這個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)所涵蓋的各種業(yè)務(wù)，以此進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合。這不再是以前所說(shuō)的業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)，而是要進(jìn)一步考慮數(shù)據(jù)層映射下來(lái)的數(shù)據(jù)“融合效應(yīng)”和“溢出效應(yīng)”。

所謂溢出效應(yīng)是指，我賣豪車的可能有一堆高凈值人群的數(shù)據(jù)，我有這堆數(shù)據(jù)之后，下一步的擴(kuò)展不僅僅是開(kāi)更多的4S店，我還有可能會(huì)買一家高端醫(yī)院，專門來(lái)服務(wù)這些人群。并且我知道他們有什么樣的需求，還可以跟房地產(chǎn)商合作，根據(jù)這些人的具體偏好來(lái)做設(shè)計(jì)產(chǎn)品。

所以在未來(lái)，產(chǎn)業(yè)鏈整合的制高點(diǎn)其實(shí)是數(shù)據(jù)歸結(jié)點(diǎn)的控制。你控制了多少數(shù)據(jù)，就意味著你可以整合多少產(chǎn)業(yè)鏈。所以，信息采集點(diǎn)的鋪設(shè)就成為了一個(gè)非常重要的關(guān)鍵?，F(xiàn)在，我們數(shù)據(jù)采集點(diǎn)的鋪設(shè)做得還不夠好，但其實(shí)這也給大家留下了巨大的創(chuàng)業(yè)空間。大家可以想想，如果有一個(gè)好辦法，能采集不同的信息，并且聚集起來(lái)，這絕對(duì)是一門好生意，會(huì)吸引到很多投資。

根本原則▼

講完了互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)基本情況，我們可以總結(jié)出一個(gè)評(píng)估公司價(jià)值的根本原則：站在哪里，朝哪個(gè)方向，離什么交易最近。

“站在哪里”是指，所做的是人群端，渠道端，還是交易端。公司是站在什么細(xì)分市場(chǎng)里面做什么樣的事情。

“朝哪個(gè)方向”是指朝向哪個(gè)具體的交易，應(yīng)該跟誰(shuí)合作才能夠讓交易能夠最快的促成。

“離什么交易”是指所朝向的交易的市場(chǎng)規(guī)模。我們要看所指向的交易是十億的市場(chǎng)規(guī)模，還是萬(wàn)億的市場(chǎng)規(guī)模。還要判斷這個(gè)交易是高毛利還是低毛利，是一個(gè)很累的交易還是一個(gè)很簡(jiǎn)單的交易。所以離什么樣的交易最近非常重要。

“最近”是一個(gè)關(guān)鍵詞，我們?cè)诨ヂ?lián)網(wǎng)思維里面，經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到“唯快不破”，“唯快不破”以前更多談的是速度上的迭代。但什么是最快的，直線是最快的。所以，我想說(shuō)的是如何能夠以最快的速度實(shí)現(xiàn)閉環(huán)，就是要找了一個(gè)好的方式，離所需要的交易最近。

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析▼

基于我們以上對(duì)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的理解，如何提升我們的財(cái)務(wù)分析能力呢？我舉幾個(gè)例子，這是2013年年報(bào)，這是最新的季報(bào)。去哪兒去年虧了1.9個(gè)億，今年一個(gè)季度就虧了4.2個(gè)億。優(yōu)酷、京東、微博也是巨虧。很不幸，我們很多互聯(lián)網(wǎng)公司都虧損，那該怎么看？是公司盈利能力不行，還是公司其實(shí)不錯(cuò)，但我們的財(cái)務(wù)信息有重大缺陷，沒(méi)辦法去體現(xiàn)它的價(jià)值？如果是后一個(gè)原因，我們就改變和提高我們的方法，發(fā)掘公司價(jià)值。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)▼

傳統(tǒng)的許多行業(yè)是線性關(guān)系。但互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司是另一種形式，存在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。平臺(tái)公司通常有超過(guò)兩邊的市場(chǎng)。舉一個(gè)雙邊市場(chǎng)的例子，比如淘寶就連接了賣家和買家。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是指某一個(gè)單位增加，會(huì)引起其它單位的增加。舉個(gè)例子，比如微信，越多人用微信，就有更多的人會(huì)使用，這就是一種“同邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”。另外還有一種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，當(dāng)買家越多，就會(huì)有更多的賣家出現(xiàn)，接著就會(huì)有更多的買家，這種被稱為“跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”。無(wú)論是同邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，還是跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，都是一家互聯(lián)網(wǎng)公司最重要的價(jià)值所在。

財(cái)務(wù)目標(biāo)▼

有了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的一點(diǎn)基本知識(shí)后，我們來(lái)談一下財(cái)務(wù)分析。首先談財(cái)務(wù)目標(biāo)。一家公司一定是有財(cái)務(wù)目標(biāo)的，互聯(lián)網(wǎng)公司和傳統(tǒng)公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)有極大的不同。比如我要投資做一家發(fā)廊或小賣鋪，第一句話我就會(huì)問(wèn)，什么時(shí)候回本？什么時(shí)候開(kāi)始賺錢？傳統(tǒng)行業(yè)追求的是“短期贏利”。

互聯(lián)網(wǎng)公司不一樣，互聯(lián)網(wǎng)追求的是“我要活著”。因?yàn)樵诿恳粋€(gè)細(xì)分領(lǐng)域，往往不會(huì)有超過(guò)兩家公司，“贏家通吃”。傳統(tǒng)市場(chǎng)就好多了，能允許多方共同分享。如空調(diào)就有格力、長(zhǎng)虹、奧克斯等等。既然財(cái)務(wù)目標(biāo)不一樣，那么我們做財(cái)務(wù)分析也就不一樣，對(duì)于一家公司估值的方式也不一致了。

以“去哪兒”為例▼

接下來(lái)我來(lái)講互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司財(cái)務(wù)分析的具體方法。我們以“去哪兒”公司為例，這個(gè)公司的盈利情況很差，其財(cái)報(bào)顯示，2011年虧損了4100萬(wàn)，2012年虧損7500百萬(wàn)，2013年是虧損1.5個(gè)億，就是說(shuō)這家公司虧的越來(lái)越多。

“收入結(jié)構(gòu)”決定贏利模式▼

我們第一步是看收入結(jié)構(gòu)，收入結(jié)構(gòu)決定贏利模式。去哪兒最大的一塊叫P4P收入，即用戶每點(diǎn)擊一次去哪兒網(wǎng)的點(diǎn)擊，去哪兒就會(huì)收取旅游服務(wù)提供商一定比例的費(fèi)用。所以本質(zhì)上，去哪兒是一個(gè)廣告公司，它就是導(dǎo)流量的。剛有同學(xué)跟我說(shuō)它跟攜程很像，我們?cè)倏磾y程，攜程賺的是酒店預(yù)訂和機(jī)票預(yù)訂，它賺的是傭金。去哪兒賣的是廣告，攜程賺的是傭金，這顯然是不一樣的。

去哪兒把這種模式稱為比價(jià)搜索平臺(tái)，來(lái)收取點(diǎn)擊服務(wù)費(fèi)，這跟百度很像。攜程實(shí)際上是把線下的旅行社搬到了線上了，將原來(lái)要線下填單子或者靠打電話訂機(jī)票的服務(wù)方式，改變?yōu)榫€上買機(jī)票訂旅館，所以攜程仍然是以傳統(tǒng)的旅行社模式來(lái)賺錢。所以我們不分析這個(gè)結(jié)構(gòu)的話，有可能以為他們是一樣的，其實(shí)他們的內(nèi)核是完全不同的。

“成本結(jié)構(gòu)”決定平臺(tái)延展性▼

我們第二步是看成本結(jié)構(gòu)，成本結(jié)構(gòu)決定平臺(tái)延展性。成本包括固定成本和變動(dòng)成本，如果固定成本比較高，那就意味著平臺(tái)的延展性比較好，收入越增長(zhǎng)，毛利率就越高。簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)，我如果投了一筆錢進(jìn)去，再也不需要投錢，那么我多賣一個(gè)人，我的平均成本就會(huì)更低一點(diǎn)，毛利率就更高一點(diǎn)。平臺(tái)延展性對(duì)一家公司能夠持續(xù)，并且對(duì)某些不可預(yù)料的爆發(fā)點(diǎn)能作出快速反應(yīng)，有決定意義。

從圖7看出，優(yōu)酷的收入在2011年到2012年收入增加了100%，但寬帶成本增加了61.5%，所以寬帶成本的固定性很強(qiáng)，而內(nèi)容成本增加了203.3%，所以內(nèi)容成本的變動(dòng)性很強(qiáng)。進(jìn)一步講，如果我們要給優(yōu)酷提建議，那很重要的一條就是變動(dòng)成本增速遠(yuǎn)高于收入增速。如果你們?nèi)ヒ患夜咀霰M調(diào)，要把固定成本和變動(dòng)成本分析清楚，看它的平臺(tái)延展性怎么樣?？偝杀疽欢?，固定成本比例越高的話，延展性就越好。

調(diào)整毛利率▼

會(huì)計(jì)有一個(gè)重要原則叫配比原則，就是收入和成本要匹配，若公司一年發(fā)生100萬(wàn)的收入，要弄清楚需要多少成本以匹配。但是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司和傳統(tǒng)公司的成本配比是不一樣的，我們對(duì)毛利的概念就要去拓展一下。一家互聯(lián)網(wǎng)公司為了達(dá)成交易，引流是一件非常重要的事情。也就是說(shuō)你的用戶數(shù)量和收入往往是和你的營(yíng)銷費(fèi)用緊密相關(guān)的。如果哪一天營(yíng)銷費(fèi)用下降了，用戶數(shù)也跟著下降，根據(jù)配比原則，由于是用營(yíng)銷費(fèi)用來(lái)驅(qū)動(dòng)收入，那么營(yíng)銷費(fèi)用就應(yīng)該進(jìn)入毛利率的計(jì)算中。傳統(tǒng)的毛利率計(jì)算方法是收入減去成本，除以收入，我們發(fā)展出了一個(gè)指標(biāo)叫做“調(diào)整后毛利”，即收入在減去成本后，還要再減去營(yíng)銷費(fèi)用，除以收入。

我們來(lái)對(duì)比去哪兒和攜程（見(jiàn)圖8）。去哪兒的調(diào)整前毛利率在80%以上，高于攜程的毛利率。但調(diào)整后發(fā)現(xiàn)，攜程的毛利率都在在50%以上，而去哪兒只有30%多，從這個(gè)指標(biāo)我們可以看出去哪兒較攜程要差一些。這說(shuō)明去哪兒需要大量的流量購(gòu)買來(lái)實(shí)現(xiàn)交易，而攜程整體競(jìng)爭(zhēng)力更高。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的計(jì)量▼

我們可以通過(guò)三個(gè)指標(biāo)來(lái)計(jì)算網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

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單位活躍用戶價(jià)值（營(yíng)業(yè)收入/活躍用戶總數(shù)）：它體現(xiàn)的是單位活躍用戶帶來(lái)的收入，網(wǎng)絡(luò)效益越好的話，它用戶價(jià)值就應(yīng)該越高。

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用戶活躍度（活躍用戶數(shù)/用戶總數(shù)）：體現(xiàn)的是總用戶中活躍用戶所占的比率，如果是一個(gè)好的平臺(tái)，這個(gè)指標(biāo)肯定要更高一些。

３

單位營(yíng)銷效果（用戶總數(shù)/（營(yíng)業(yè)成本+營(yíng)銷費(fèi)用））：就是我每花一塊錢能帶來(lái)幾個(gè)用戶。在極端情況下，我什么錢都不用花，用戶就紛紛而來(lái)，我們把這種流量叫做自然流量，不然的話我就要購(gòu)買流量，就要做營(yíng)銷了。我們要拿用戶總數(shù)除以我們所有的投入，即營(yíng)銷費(fèi)用加上營(yíng)業(yè)成本。

分解模型▼

我自己做了一個(gè)指標(biāo)，現(xiàn)在也有越來(lái)越多人在用，叫做“投入毛利率”（調(diào)整后毛利/（營(yíng)業(yè)成本+營(yíng)銷費(fèi)用））。資產(chǎn)負(fù)債表在互聯(lián)網(wǎng)公司不好用，因?yàn)樗坑幸粔K錢都要用掉，用掉了還不能確認(rèn)為別的資產(chǎn)。比方說(shuō)現(xiàn)在投了500萬(wàn)進(jìn)來(lái)，我這500萬(wàn)拿來(lái)買車了，我就有500萬(wàn)資產(chǎn)，但我用來(lái)招了一堆人來(lái)寫代碼，我就1分錢資產(chǎn)都剩不下，但我確實(shí)投了500萬(wàn)。因?yàn)樗罱K形成的資產(chǎn)可能非常的小，但投入可能非常的大，所以資產(chǎn)負(fù)債表就不好用了。因此，我們?cè)诳紤]一家公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的時(shí)候，應(yīng)該考慮它是投入多少，投入能帶來(lái)多少毛利。所以我發(fā)展出了“投入毛利率”的概念，而不是資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)或者所有者權(quán)益。

見(jiàn)圖9，投入毛利率可以分解成四個(gè)指標(biāo)，它等于調(diào)整后毛利率，乘以單位活躍用戶價(jià)值，乘以用戶活躍度，乘以單位營(yíng)銷效果。

見(jiàn)圖10，根據(jù)去哪兒2010年到2013年的數(shù)據(jù)，調(diào)整后毛利率從44.8%現(xiàn)在提升到了2013年的53%，這好像跟我們一開(kāi)始看財(cái)務(wù)報(bào)表的感覺(jué)不太一樣，我們之前看到的財(cái)務(wù)情況是越來(lái)越差。但其實(shí)我們分析越來(lái)越差的原因是加大研發(fā)，還有一部分股權(quán)溢價(jià)之后記錄到了管理費(fèi)用，后者是一次性的。在我們進(jìn)行調(diào)整后，發(fā)現(xiàn)其實(shí)這家公司的狀況是越來(lái)越好了。所以研究公司，用什么角度來(lái)看，是非常重要的一個(gè)問(wèn)題。

在將這個(gè)調(diào)整后毛利率分解后，我們發(fā)現(xiàn)去哪兒最重要的改進(jìn)是單位活躍用戶價(jià)值提升了。2010年的時(shí)候，單位活躍用戶才花9.8元，2013年花了14.6元，這個(gè)很好。但是單位營(yíng)銷效果越來(lái)越差了。2010年的時(shí)候花1元錢還能帶來(lái)0.84個(gè)人，2013年我只能帶來(lái)一個(gè)0.52個(gè)人，這說(shuō)明該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，流量越來(lái)越貴了。

下一個(gè)問(wèn)題，我們是否可以根據(jù)上述分析來(lái)給去哪兒提一個(gè)建議？我個(gè)人覺(jué)得，其實(shí)去哪兒稍微提高用戶活躍度是不是比較簡(jiǎn)單，我個(gè)人不太喜歡去哪兒，我覺(jué)得第一是客服確實(shí)太差，第二是里面報(bào)價(jià)太混亂，所以很多人用完一次就不用了。去哪兒如果能夠?qū)⒂脩袅糇。瑢⒂脩艋钴S度提升30%，那么利潤(rùn)就會(huì)提升50%，那多好了。

一個(gè)好的財(cái)務(wù)分析方法，第一能夠用一種新的角度看一家公司的報(bào)表；第二，我們是要發(fā)現(xiàn)他公司價(jià)值增長(zhǎng)的原因在哪；第三，為公司進(jìn)一步發(fā)展提出建議。

調(diào)整研發(fā)費(fèi)用▼

此外研發(fā)費(fèi)用也是一個(gè)問(wèn)題。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)有一個(gè)缺陷，為什么買一輛車可以說(shuō)是資產(chǎn)，但找人寫代碼就是費(fèi)用？這種道理在互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代里是站不住腳的。我們要考慮，能不能用某種財(cái)務(wù)報(bào)表分析的方法將支出的研發(fā)費(fèi)用調(diào)整為資產(chǎn)？根據(jù)多年的會(huì)計(jì)、金融的研究，大家都覺(jué)得研發(fā)費(fèi)用應(yīng)先資本化，后費(fèi)用化。我們先把過(guò)去三年所有的研發(fā)費(fèi)用資本化，然后再攤銷，其實(shí)更符合公司價(jià)值。

見(jiàn)圖11，數(shù)據(jù)顯示去哪兒原來(lái)2010年虧損了4100百萬(wàn)，2012年虧損7500百萬(wàn)，2013年是虧損1.5個(gè)億。但如果我們調(diào)整了去哪兒研發(fā)費(fèi)用后發(fā)現(xiàn)，2012年公司其實(shí)是贏利1190萬(wàn)，2013年就虧了3000萬(wàn)左右。這個(gè)虧損主要是因?yàn)楣?013年上市，高管手上所持有的股份溢價(jià)，計(jì)入了管理費(fèi)用而造成的。這家公司并沒(méi)有想象中的那么差，并非如我們之前所說(shuō)的每一年都虧損，并且虧損越來(lái)越大。

公司在生態(tài)圈中的地位▼

從財(cái)務(wù)報(bào)表中，我們還可以分析出公司在生態(tài)圈中所處的地位。如果公司在生態(tài)圈里是有話語(yǔ)權(quán)的，最簡(jiǎn)單的是公司能欠別人錢，別人不欠公司錢。如果別人誰(shuí)都能欠公司的錢，公司什么錢都收不回來(lái)，那確實(shí)沒(méi)有江湖地位。公司的應(yīng)收賬款比較小，其話語(yǔ)權(quán)就比較大；若應(yīng)付賬款比較小，則話語(yǔ)權(quán)就比較小。

2012年，去哪兒無(wú)法預(yù)收別人的錢；但是攜程每做1元錢生意，就要預(yù)收3分錢，有預(yù)收款說(shuō)明很不錯(cuò)。2013年，去哪兒做1元錢生意，別人會(huì)拖欠它2角錢，攜程則預(yù)收別人9分錢。去哪兒基本不拖欠別人的錢，但2012年攜程每做1元錢的生意就能拖欠別人0.12元，2013年可以拖欠別人0.23元?？傮w來(lái)說(shuō)，攜程在整個(gè)生態(tài)圈里的話語(yǔ)權(quán)是要高于去哪兒。

我們小結(jié)一下：第一，去哪兒大量的流量都是買來(lái)的，調(diào)整后的毛利率是遠(yuǎn)低于攜程的。第二，通過(guò)應(yīng)收應(yīng)付的分析，去哪兒在生態(tài)圈里面的話語(yǔ)權(quán)也很差。

投資與平臺(tái)布局▼

我們?cè)龠M(jìn)一步分析公司的投資與平臺(tái)布局。通過(guò)從年報(bào)中看到一家公司的子公司和關(guān)聯(lián)方情況，從而了解其平臺(tái)布局。我們可以分析出它的子公司和關(guān)聯(lián)方是提供流量還是提供收入。

去哪兒的子公司都是提供技術(shù)和廣告服務(wù)的，能帶來(lái)收入，但不能帶來(lái)流量。像去哪兒這樣的公司，是別人實(shí)現(xiàn)交易的通道，它肯定要找一個(gè)流量靠山。財(cái)報(bào)顯示，它最大的關(guān)聯(lián)方就是百度，其51%的流量都來(lái)自于百度，并且百度收購(gòu)了它大量的股票，還經(jīng)常對(duì)其提供低息借款。我們由此分析出，去哪兒在整個(gè)產(chǎn)業(yè)布局的戰(zhàn)略很明確，公司通過(guò)建立一堆收入型的、小環(huán)的子公司，為本公司提供收入，然后再去找一個(gè)關(guān)聯(lián)方——百度來(lái)提供流量。可以看出，去哪兒的整體戰(zhàn)略目標(biāo)就是做別的大流量平臺(tái)（百度）的一環(huán)。

一個(gè)評(píng)估公司價(jià)值的根本原則：站在哪里，朝哪個(gè)方向，離什么交易最近?！罢驹谀睦铩笔侵?，所做的是人群端，渠道端，還是交易端。“朝哪個(gè)方向”是指朝向哪個(gè)具體的交易，應(yīng)該跟誰(shuí)合作才能夠讓交易能夠最快的促成?！半x什么交易”是指所朝向的交易的市場(chǎng)規(guī)模。“最近”是如何能夠以最快的速度實(shí)現(xiàn)閉環(huán)。