不止要數(shù)據(jù)，解密行業(yè)分析師如何寫好研究報告

寫研究報告，是分析師的本職工作，投資者與分析師接觸，通常都從小小一個PDF文件開始。作為行業(yè)小兵，筆者根據(jù)自己的經(jīng)驗教訓，梳理了寫好研究報告的幾處心得，與朋友們做個交流。

1. 從一個好點子開始跟做產(chǎn)品類似，寫報告也需要認真研究，從客戶的需求特性、產(chǎn)業(yè)與公司特點、自身儲備三個側(cè)面精心設計，從而產(chǎn)生出一個點子、原型或者框架。尤其是深度報告，一定要從一個好的構(gòu)思開始。什么是好的點子？可以是獨占的數(shù)據(jù)，可以是從未被業(yè)內(nèi)使用的框架，也可以是獨特的視角或者與眾不同的結(jié)論，甚至可以是批駁流行的錯誤觀點。總之，在廣泛吸收和梳理發(fā)酵的前期準備中，一個好點子能夠點燃寫作的激情，是動筆的原始驅(qū)動力。2. 客觀專業(yè)對分析師來說，客觀專業(yè)是最基礎的要求?？上?，當前的證券界多數(shù)都不太合格。為了自己或所在機構(gòu)的利益，多少賣方在上漲的時候死命鼓吹，對公司與行業(yè)的致命投資風險只字不提，最終給輕信的投資者造成巨大損失。

所謂客觀，就是不要主觀，要辯證、全面、理性。世界上不存在完美的公司，認識和觀點會有分歧，不同時點優(yōu)勢也會變成劣勢。比如高杠桿在周期向好的時候放大增速，而在衰退中加速下滑。制造業(yè)的垂直整合，銀行的活期存款占比高，消費品類的渠道擴張導致的壓貨，等等。當前的競爭優(yōu)勢和高增長驅(qū)動力，很可能也是未來走下坡路的催化劑。針對行業(yè)特點，我們給出三個建議：

第一，邏輯論證和推演要扎實。要有可靠的數(shù)據(jù)事實支撐，要經(jīng)得起證券界和實業(yè)界的推敲檢驗，跟公司/行業(yè)實際發(fā)展吻合，才有說服力。

第二，認真對待風險提示。對投資風險，多數(shù)分析師習慣了點到為止。實際上風險提示也是非?？季垦芯繂T功底的地方。認真細致地分析公司面臨的不確定性，哪些是外部風險（建議跟蹤哪些變量），哪些是商業(yè)模式內(nèi)生的經(jīng)營風險等等，以幫助讀者建立關(guān)于風險的認知地圖。分析師沒有預知未來的水晶球，因此充分而可信地揭示風險既可體現(xiàn)專業(yè)素質(zhì)，也能為將來留下辯解的余地。

第三，建立Big Picture。專業(yè)的投資經(jīng)理每天要看那么多報告，他們多數(shù)對具體的行業(yè)/公司了解不是那么細致，也不需要太多細節(jié)。因此建議在報告頭或尾部將大的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、競爭結(jié)構(gòu)、投資觀點等做一鳥瞰，以幫助讀者理解全局。

3. 差異化這點賣方同行一定深有同感。差異化，就是關(guān)注那些未被滿足的信息需求，關(guān)注那些同行做的不太出色而自身正好有優(yōu)勢的領域，關(guān)注全新的領域奪取資本市場話語權(quán)。

如果對手的行業(yè)投資邏輯做的扎實，我可以搞草根調(diào)研。

對手能搞定上市公司，細節(jié)信息豐富，那我可以聚焦產(chǎn)業(yè)周期。

對手國內(nèi)產(chǎn)業(yè)分析的透徹，我可以分析國外的同類公司。

如果業(yè)界都缺乏方向感，那么斬釘截鐵地指明方向就是差異化。

市場悲觀時，要注意跟蹤數(shù)據(jù)中的樂觀跡象及時提醒；市場狂熱時，不妨梳理下產(chǎn)業(yè)周期或?qū)Ω吖乐?、可持續(xù)性的擔憂。原因有三：第一，資本市場羊群效應明顯，預期一致的時候往往就是拐點。第二，只有與眾不同，只有差異化，才能被人記住，才能在投資觀點的紅海中勝出。最后，始終對事物的對立面保持開放和謹慎，也不易犯錯。

4. 形式即內(nèi)容人的認識都是先感性再理性的，感性和情緒是認識過程的背景，無法消除。這體現(xiàn)在研究報告上，就是必須極端重視形式，重視體驗。蘋果的成功就是實例，諾基亞抗摔的時代已經(jīng)過去了。要站在提高客戶閱讀體驗的高度，全方位提高形式。包括但不限于：

（1）字體、用詞與色彩：字體不超過兩種，除圖表外基礎色調(diào)也不要超過三種。用詞盡量準確、簡潔，可有可無的口語化銜接詞一律精簡，牢記少即是多。

（2）圖表：用紅/藍高亮、排序或加粗來引導讀者注意。

（3）邏輯結(jié)構(gòu)。常用的結(jié)構(gòu)范式包括：提出問題-分析問題-給出建議，樹立反派-批駁-總結(jié)，偉大意義-現(xiàn)實需求-方案建議，歷史-現(xiàn)狀-未來，行業(yè)-公司-結(jié)論，等等，可自己總結(jié)，自由發(fā)揮。也可參考麥肯錫系列的結(jié)構(gòu)化思考。

（4）投資邏輯的形象化展示。如果主邏輯中的變量過多，可嘗試畫圖以展示相互作用。記住，一張圖，勝過千言萬語。

（5）尊重讀者認知過程。人們對事物的認識總是由淺入深、由模糊到清晰，分析過程應尊重這一認知發(fā)展過程。包括但不限于：人們都喜新厭舊，喜歡被認同，喜歡秩序而非混亂，喜歡態(tài)度明確，喜歡簡潔清晰有力的結(jié)論而非拖沓軟弱和模棱兩可，等等。

（6）制造閱讀情緒的波動。好萊塢大片成功的原因之一是能夠以光怪陸離的視聲學效果、巧妙的情節(jié)設計和剪輯，引導甚至掌控觀眾的情緒波動，從而實現(xiàn)預期效果。優(yōu)秀的研究報告應該像電影、演講那樣給讀者帶來愉快的情緒體驗。報告中不時地制造矛盾、偶爾的詰問、反派觀點的對比和批判，富有洞察力的個人創(chuàng)見的集中展示等，制造豐富的情緒體驗包括疑惑解惑好奇驚喜等，從而給讀者留下印象。

形式上的技巧有很多，關(guān)鍵的一條是，要像大導演炮制商業(yè)大片一樣關(guān)注體驗，關(guān)注視覺和心理效果。將分析中的亮點、賣點和心理沖擊點設計為報告的高潮，并在之前逐步鋪墊和引導。具體的，可以看看版式設計、色彩心理學、設計原理和iPhone設計規(guī)范等，一定會有很多啟發(fā)。

5. 超預期如同股票的上漲需要超預期的基本面做催化劑一樣，一份報告要想獲得讀者的芳心，也必須超出預期。超預期的第一步是調(diào)查當前業(yè)界同行的研究水平。客戶對該股與該行業(yè)的認識和觀點，有無重大偏見，相關(guān)持倉，當前的心理狀態(tài)，有無潛在的研究需求和可能的認知盲點，等等。對客戶和同行了解越全面深刻，就越知道怎么寫。第二，不要略超預期，要遠超預期。如果你只比客戶水平高一點點，客戶也不會有多深印象。因為他會想：我稍作努力也能達到這個水準。但如果你超越客戶2-3步，認識水平高出市場平均2個層次，客戶就會感受到認知差距和沖擊力，敬佩之情鐵定油然而生。這才是真正的超預期。如同上市公司，業(yè)績增速預期是20%，25%只是略超預期，而30%甚至35%就是遠超預期。

6. 激情證券研究是個極其苦逼的職業(yè)，工作量無窮大，被眾多的上市公司忽悠，被股價漲跌折騰，被每日層出不窮的各種新聞公告折騰，頻繁的出差，加上工作中痛苦的信息收集和發(fā)酵過程，痛苦的不斷蛻變過程，被自己內(nèi)心的各種魔鬼折騰?；钪蝗菀祝馨l(fā)出點有價值的聲音更不容易。沒有人喜歡僵化死板的八股文。我們需要追求卓越的強烈激情，來激發(fā)那靈光一現(xiàn)的洞察力。讀者都希望被有價值的觀點和強大的投資邏輯所征服，被作者的激情、熱愛所感染。時光流逝行業(yè)變遷，所有的邏輯和觀點終將湮滅，但當初那個充滿激情的分析師形象，一定還會留在讀者的心中。研究需要激情，研究需要玩命。