數(shù)據(jù)分析：如何理解賣方分析師

一段時(shí)間以來(lái)，財(cái)經(jīng)媒體對(duì)賣方分析師群體的關(guān)注度在上升，從股價(jià)預(yù)測(cè)的偏差、到虛構(gòu)事實(shí)的研報(bào)、從虧損投資者的起訴到群體離職的紛擾，這引起了一些客戶和朋友的好奇，似乎也勾起了公眾的些許興趣。 
媒體的報(bào)道在細(xì)節(jié)上難免捕風(fēng)捉影，渲染情節(jié)以吸引眼球，其中與真相多有出入，但嚴(yán)肅的新聞?wù){(diào)查有時(shí)枯燥乏味，媒體的競(jìng)爭(zhēng)又異常激烈，這終究是可以理解的。 
過(guò)去十八個(gè)月中，安信證券研究中心行業(yè)分析師離職較多，這在近期引起了一些媒體的好奇和討論，就事論事地對(duì)此做出澄清和回應(yīng)似乎必要，但如果以此為契機(jī)，對(duì)賣方分析師群體的生存狀態(tài)、發(fā)展困境、以至于其來(lái)世今生進(jìn)行更全面的反思和檢討，以此就教于同業(yè)、并推動(dòng)媒體討論的深入，可能更有意義。 
我自2003年中從事賣方研究工作以來(lái)，迄今已近八年，經(jīng)歷了這一行業(yè)從乏人問(wèn)津到門(mén)庭若市的海天變遷，目睹了市場(chǎng)從絕望到瘋狂的幾度輪回，體驗(yàn)了成敗得失之間的喜樂(lè)心酸，對(duì)行業(yè)的體悟未必全面，權(quán)可當(dāng)作一孔之見(jiàn)，引玉之磚。 
本文為此系列文章的第一篇，討論賣方分析師的角色，并請(qǐng)同業(yè)和媒體批評(píng)。 
賣方分析師（以下簡(jiǎn)稱分析師）是干什么的？ 
對(duì)于賣方分析師，譽(yù)之者贊之為“金手指”，毀之者斥之為“算命先生”，評(píng)價(jià)殊途，勢(shì)如冰炭不能同爐，這大約都反映了觀察者的感受，其依據(jù)又多是股價(jià)的短期漲跌，這無(wú)疑是樸素和有道理的想法，但可能很片面。 
其實(shí)分析師職業(yè)在中國(guó)古已有之，在民間最負(fù)盛名的非諸葛亮莫屬，只是當(dāng)時(shí)人們以“謀士”、“軍師”等稱號(hào)以冠之。 
諸葛亮以而立之年，在野之身，即料定未來(lái)天下三分的大勢(shì)，為蜀漢政權(quán)的建立確定了發(fā)展戰(zhàn)略的思想基礎(chǔ)，其卓越的洞察力令人嘆服。民間推崇諸葛亮，主要是因?yàn)槠淞鲜氯缟?，這當(dāng)然與演義小說(shuō)的夸張渲染很有關(guān)系。 
然而，以今天的眼光來(lái)看，諸葛亮如此睿智，為何不在青年時(shí)期自立山頭，割地稱雄，而要抱膝吟嘯、待價(jià)而沽？又為何在劉備死后困守西南，勉力維持，而不能師出祁山，收復(fù)舊都？ 
個(gè)人以為，在劉備與諸葛亮的關(guān)系上，諸葛亮是賣方分析師，劉備是買方投資者，買賣雙方的角色對(duì)人的性格和才能的要求完全不同。 
成功的買方至少需要三個(gè)條件：一是準(zhǔn)確地識(shí)別和判斷、并快速采取行動(dòng)的能力，二是網(wǎng)絡(luò)和聚攏人才的能力，三是敢于接受巨大風(fēng)險(xiǎn)的心理承受能力。 
劉備長(zhǎng)坂坡上摔阿斗，對(duì)于收攏趙云的人心肯定有作用。但以今天的眼光來(lái)看，其表演能力（假摔而不是真摔）、快速的行動(dòng)能力（說(shuō)摔就摔）、巨大的心理承受能力（萬(wàn)一摔死了怎么辦）都不是一般人能夠做到的，至少諸葛亮未必能夠。 
有朋友曾經(jīng)開(kāi)玩笑說(shuō)，阿斗后來(lái)智力殘缺，就和劉備在長(zhǎng)坂坡上用力過(guò)猛是有關(guān)系的。 
成功的賣方分析師也需要三個(gè)方面的能力：一是善言雄辯的表達(dá)能力，二是全面客觀的觀察能力，三是縝密細(xì)致的推斷能力。 
諸葛亮出使東吳，舌戰(zhàn)群儒，證明了其雄辯的口才；判斷孫權(quán)可聯(lián)，劉璋可代，證明了其客觀的觀察能力；料定天下三分，而不是群雄并列，證明了其縝密的推斷能力。 
但是如果劉備諸葛亮易地而處，扮演對(duì)方的角色，恐怕都會(huì)很失??；至少諸葛亮?xí)苁艽臁?nbsp;
首先，諸葛亮缺乏冒險(xiǎn)精神，注定獨(dú)擋一面時(shí)難成大事，比如其六出祁山，勞民傷財(cái)、均無(wú)功而返，毛主席也評(píng)價(jià)“諸葛一生唯謹(jǐn)慎”。 
其次，諸葛亮籠絡(luò)人才的能力似乎不突出，晚年所用都是劉備舊部，這些人“追先帝之殊遇，欲報(bào)之與陛下”。北伐時(shí)“蜀中無(wú)大將，廖化為先鋒”，證明其識(shí)別和提拔人才方面欠賬很多； 
再次，諸葛亮快速采取行動(dòng)的能力可能也是存在疑問(wèn)的。 
數(shù)年以來(lái)，一直有人好奇我為何不“私奔”募資，轉(zhuǎn)戰(zhàn)市場(chǎng)，而要寄身券商，碼字謀生？以年近不惑的我來(lái)看，主要是認(rèn)為自己性格“好疑而寡斷”，不適合買方角色。好疑者，凡事不輕信，偶可見(jiàn)人所未見(jiàn)；寡斷者，臨機(jī)不決，瞻前顧后，難任方面。 
所以，賣方分析師和買方投資者是兩群非常不同的人，賣方分析師的角色是“分析局面、判斷趨勢(shì)、為人設(shè)謀”；買方投資者的角色是“察言納諫、采取行動(dòng)、面對(duì)結(jié)果”。 
從買方的角度看，高水平的分析師當(dāng)然是能夠正確預(yù)言趨勢(shì)的人。然而以我們現(xiàn)在的知識(shí)和理解來(lái)看，人類的經(jīng)濟(jì)社會(huì)系統(tǒng)十分復(fù)雜，未來(lái)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)知，存在相當(dāng)大的不確定性。換句話說(shuō)，成功的預(yù)言多少都有一些運(yùn)氣的成分，否則何來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)之說(shuō)。 
因此綜觀中國(guó)歷史，可以正確預(yù)言未來(lái)大勢(shì)的謀士都是鳳毛麟角。即使諸葛亮本人，也在《后出師表》中承認(rèn)“至于成敗利鈍，則非臣之明所可逆睹”；明太祖朱重八稱帝以后也感慨“本想打家劫舍、不料弄假成真”。 
所以絕大多數(shù)分析師都無(wú)法持續(xù)準(zhǔn)確地預(yù)言趨勢(shì)，這是現(xiàn)實(shí)情況。 
然而，無(wú)論是割地稱雄的豪強(qiáng)，還是占山為王的毛賊，殺伐決斷的時(shí)候，都要找一些分析師一起商量利弊，從來(lái)不咨詢謀士的帝王將相似乎沒(méi)有。即使以毛主席用兵之明，淮海之役的構(gòu)思部署也多賴粟裕將軍面折廷爭(zhēng)。 
既然分析師很難正確預(yù)言趨勢(shì)，他們的作用是什么呢？個(gè)人理解，主要是拾遺補(bǔ)缺、完善買方的決策思路，幫助買方盡量周全地考慮可能發(fā)生的各種情況，從而爭(zhēng)取最有利的情況，并在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)有所應(yīng)對(duì)。賣方并不對(duì)買方的結(jié)果承擔(dān)最終責(zé)任，項(xiàng)羽飲恨烏江，并不能抹殺項(xiàng)良仍然是一個(gè)出色的分析師。 
所以，現(xiàn)實(shí)地來(lái)看，評(píng)判賣方分析師好壞的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是：他是否具有獨(dú)立思考能力，是否能見(jiàn)人所未見(jiàn)，是否能給買方的決策帶來(lái)啟發(fā)、補(bǔ)充和思考？ 
同樣，現(xiàn)實(shí)地來(lái)看，分析師的客戶和粉絲主要是可以自主決策、自主承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、有專業(yè)分析和判斷能力的小部分社會(huì)人群，而不是一般的蕓蕓大眾。諸葛亮給襄陽(yáng)守城的小兵剖析天下三分的大勢(shì)是沒(méi)有用的，也沒(méi)有這個(gè)必要；守城小兵也付不出諸葛亮安家置業(yè)的價(jià)碼。 
近期媒體在“審判分析師”，并系統(tǒng)梳理了眾多賣方分析師對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè)成敗記錄，這無(wú)疑是樸素和可以理解的做法，也折射了社會(huì)大眾對(duì)投資受損的困惑，以及對(duì)分析師群體薪高而言亂的憤怒。但如前所言，這樣的標(biāo)準(zhǔn)是絕大多數(shù)分析師都無(wú)法達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)，也未必是合理和現(xiàn)實(shí)地評(píng)判分析師價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。 
分析師的客戶主要是專業(yè)（機(jī)構(gòu)）投資人，只有他們才能夠相對(duì)準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)分析師的價(jià)值，理解分析師的獨(dú)立思考結(jié)果和對(duì)投資的意義。機(jī)構(gòu)投資人一時(shí)一地的投資未必成功，但在角色上只有他們才是為分析師的工作付費(fèi)，并擁有評(píng)價(jià)權(quán)的群體。
賣方分析師是怎么干的？ 

賣方研究業(yè)務(wù)的生態(tài)是什么樣的

在中國(guó)傳統(tǒng)的草根文化中，大灰狼邪惡狡詐，惹人憎恨；而小綿羊由于溫順可愛(ài)，很受歡迎。

其實(shí)以現(xiàn)代的眼光來(lái)看，在草原生態(tài)中，草、羊和狼相互依存，形成完整的生態(tài)鏈；狼的存在對(duì)于控制羊群的數(shù)量，從而保護(hù)草地具有不可替代的作用；如果沒(méi)有狼，羊群就會(huì)過(guò)度繁殖，草地退化，最后生態(tài)圈消失。所以基于樸素的觀察和感情做出的結(jié)論，許多時(shí)候并不可靠。

賣方分析師近來(lái)受到媒體的關(guān)注和圍毆，其中許多指責(zé)體現(xiàn)了很樸素的想法、判斷和愿望，也反映一般公眾對(duì)賣方研究業(yè)務(wù)的生態(tài)圈缺乏認(rèn)知，這當(dāng)然是可以理解的。那么賣方研究業(yè)務(wù)的生態(tài)到底是什么樣的呢？

90年代早期中國(guó)資本市場(chǎng)濫觴之初，券商對(duì)于研究業(yè)務(wù)還是比較重視的，估計(jì)當(dāng)時(shí)天真地認(rèn)為“研究能夠創(chuàng)造價(jià)值”，到了這一時(shí)期的最后幾年，研究業(yè)務(wù)在券商內(nèi)部就日益邊緣化。

這好比明媒正娶的太太，一直不能生育，最后被貶為小妾一樣，由于研究部門(mén)不能直接產(chǎn)生利潤(rùn)、也無(wú)法創(chuàng)造想象中的價(jià)值，其地位自然江河日下，被棄入冷宮。

同期自營(yíng)部門(mén)以坐莊為模式，以拆借為手段，依靠資金優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)，翻云覆雨。這好比年輕風(fēng)騷的丫環(huán)，又能生育又能耍嗲，自然逐步登堂入室。

世紀(jì)之交，共同基金行業(yè)開(kāi)始快速成長(zhǎng)，監(jiān)管加強(qiáng)，證券公司拆借渠道被切斷，這使得券商喪失了資金優(yōu)勢(shì)；同時(shí)集中持倉(cāng)開(kāi)始受到嚴(yán)密監(jiān)控，再加上市場(chǎng)調(diào)整，行業(yè)生態(tài)發(fā)生重大變化，賣方研究業(yè)務(wù)逐步走上前臺(tái)。

賣方研究目前的基本商業(yè)模式是：專業(yè)（機(jī)構(gòu)）投資人從券商租用席位以進(jìn)行證券交易，由此向券商支付交易傭金；作為交換，券商向機(jī)構(gòu)投資人提供包括研究報(bào)告在內(nèi)的咨詢服務(wù)。這與“一手交錢(qián)、一手交貨”的買賣本質(zhì)上是一樣的。

這一模式從表面上來(lái)看是非常古怪的，也讓人難以理解：券商研究部門(mén)為什么不直接向自營(yíng)部門(mén)提供咨詢意見(jiàn)，共同獲取資本收益，反而要低眉折腰，面向外部機(jī)構(gòu)，獲取低廉的交易傭金？又為何不面向經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的大量中小客戶提供咨詢意見(jiàn)，從而獲取更高的傭金，反而是面向少數(shù)專業(yè)機(jī)構(gòu)，獲取總量并不很多的收入？有不少名氣很大的分析師，預(yù)測(cè)好像從來(lái)都沒(méi)對(duì)過(guò)，但市場(chǎng)為什么仍然給予很高的薪酬和評(píng)價(jià)？

我個(gè)人認(rèn)為，這是由投資活動(dòng)的性質(zhì)決定的；公眾對(duì)研究業(yè)務(wù)的期望和憤怒，都可以歸因于對(duì)投資活動(dòng)性質(zhì)的不同理解。

投資活動(dòng)的前提是預(yù)測(cè)，這包括兩個(gè)維度：一是預(yù)測(cè)上市公司未來(lái)的收入、盈利以至于宏觀政策、資金利率等經(jīng)濟(jì)變量；二是預(yù)測(cè)交易對(duì)手的心態(tài)、想法和判斷等行為變量。

四十多年以前，工程技術(shù)人員已經(jīng)可以將人類在指定時(shí)間送達(dá)月球的指定地點(diǎn)，這無(wú)疑是了不起的科技?jí)雅e；但四十年后的今天，經(jīng)濟(jì)分析人員仍然搞不清楚下個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是多少，經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)人員甚至搞不清楚上個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是多少。從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)看，第一個(gè)維度的精確預(yù)測(cè)是極為困難的；

弈棋麻將，本為小道，怡情養(yǎng)性，以遣永日，但如全力投入，攻防之間，絞盡腦汁，你推我擋，也是十分復(fù)雜的，這顯示第二個(gè)維度的精確預(yù)測(cè)同樣困難。

問(wèn)題在于投資活動(dòng)必須在這兩個(gè)方向上都做出預(yù)測(cè)，這必然涉及簡(jiǎn)化、猜度和概率。舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)事，假設(shè)有筆投資，其盈虧只存在兩種可能性：要么輸光當(dāng)盡，血本無(wú)歸；要么完勝而回，博得一倍之利，

假設(shè)共有100項(xiàng)分量相當(dāng)?shù)囊蛩卦谟绊懲顿Y結(jié)果，投資者頂多只能夠深入分析其中的10項(xiàng)因素，且對(duì)這10項(xiàng)因素的把握是60%；其余90項(xiàng)因素?zé)o法仔細(xì)度量和評(píng)估，其多空影響只好認(rèn)定為隨機(jī)事件，產(chǎn)生盈虧的概率各50%。這時(shí)投資者成功預(yù)測(cè)的把握度就是51%。

如果有賣方分析師深入研究、且僅僅深入研究了第11項(xiàng)因素，并將預(yù)測(cè)該因素的把握度從50%提高到60%，這時(shí)投資者殺伐決斷的成功概率將上升到51.1%，提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。

如果該筆投資的規(guī)模為100億元，那么買方投資人的預(yù)期收益將因此增加1000萬(wàn)元，后者就是前述賣方分析師創(chuàng)造的價(jià)值。

行文至此，形勢(shì)已昭然若揭：該賣方分析師僅僅研究了一項(xiàng)因素，以此為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)投資，其結(jié)果當(dāng)然只能是亂槍打鳥(niǎo)，難以成功；對(duì)于中小投資人而言，其報(bào)告似乎是滿紙亂言，一文不值。

盡管該賣方分析師的報(bào)告既非無(wú)字天書(shū)、也不是河洛甲骨，但其價(jià)值和含金量也需要專業(yè)的眼光來(lái)評(píng)估和判斷，其對(duì)專業(yè)（機(jī)構(gòu)）投資人而言也算是一字千金。

這有助于我們理解在現(xiàn)實(shí)條件下，為什么賣方分析師的獨(dú)立思考和創(chuàng)見(jiàn)才是其工作的核心價(jià)值；而以預(yù)測(cè)成敗定高下并非專業(yè)的做法。

一般公眾很少對(duì)天體物理學(xué)評(píng)頭論足，但對(duì)經(jīng)濟(jì)分析卻?？沙爸S一二，部分原因在于前者可以提出精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)，常識(shí)所不能及；后者多為馬后炮，解釋過(guò)去頭頭是道，似乎有理；預(yù)測(cè)未來(lái)躲躲閃閃，誤差驚人。由于經(jīng)濟(jì)分析無(wú)法提供令人信服的對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，所以并不同等地受尊敬，其于決策的價(jià)值，也只有少數(shù)專業(yè)人員略可賞識(shí)。

在宏觀經(jīng)濟(jì)分析領(lǐng)域，謝國(guó)忠先生的預(yù)測(cè)記錄并不出色，但我依然認(rèn)為他是少見(jiàn)和十分出色的賣方經(jīng)濟(jì)分析師，原因在于其報(bào)告天馬行空，不拘一格，常能見(jiàn)人所未見(jiàn)，讀來(lái)如聞空谷足音，良有啟發(fā)。

既然影響股價(jià)的因素如此繁雜，并且難以全面把握，取舍之間如何決定呢？

中國(guó)市場(chǎng)廣大，海龜土鱉、科班舉子、市井豪杰競(jìng)技于其間，可謂眾生蕓蕓。我自入行八年以來(lái)，浮沉于江湖之上、掙扎于草根之間，常路演游走客戶之中，于各類投資機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)豪杰之士偶有交接，并常求教投資之道。曾聞?dòng)卸叹€交易高手、多年名貫市場(chǎng)之士言及：“日居臺(tái)前，緊盯盤(pán)面，每出手之際，于交易對(duì)手為何類機(jī)構(gòu)、心態(tài)若何、大致了然于胸、一如熟友弈棋、故進(jìn)退迅捷、失手不多”。

我黨我軍在井岡山龍興之初，布陣打仗，多行游擊，騰挪躲閃、輕盈靈動(dòng)，風(fēng)格頗似峨眉派的功夫；及至解放戰(zhàn)爭(zhēng)，放馬中原、橫掃東南，已完全是降龍十八掌的路子，何以前后迥異如此？答曰“規(guī)模使然”，投資的情況大約類似。

以是觀之，投資之法，長(zhǎng)持短炒、并無(wú)定式、運(yùn)用之妙、存乎一心；資金松緊、盈利高低、市場(chǎng)情緒、行業(yè)壁壘、宏觀政策、國(guó)際形勢(shì)等樣樣重要、但無(wú)須、也不大可能樣樣精通，長(zhǎng)于其中一技，專注于彼、持之以恒、似乎足以茍存于市場(chǎng)，這大概是不同投資風(fēng)格和理念得以形成的基礎(chǔ)吧；買方如此、賣方似亦然。

現(xiàn)實(shí)地看，公募機(jī)構(gòu)收取管理費(fèi)、追求相對(duì)回報(bào)，以規(guī)模取勝，做大以后騰挪不便，宜鉆研基本面、著眼長(zhǎng)期、勤修內(nèi)功、輔以趨勢(shì)把握，尤其適合生存于長(zhǎng)期上漲的市場(chǎng)環(huán)境。

（中小投資人和）私募機(jī)構(gòu)收取業(yè)績(jī)報(bào)酬、追求絕對(duì)回報(bào)，以收益取勝，規(guī)?？煽?、靈動(dòng)輕巧，長(zhǎng)槍短劍均可一試；似乎特別適合生存于箱體波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境。而今天下好近利、世人貪急功、風(fēng)向所被，公募機(jī)構(gòu)用功于騰挪、私募機(jī)構(gòu)著力于堅(jiān)守，頗為怪異。

過(guò)去十年，公募基金規(guī)模急速膨脹，賣方研究業(yè)務(wù)有機(jī)會(huì)一展身手，并取得相對(duì)投入而言頗為不菲的獲益。利之所在、各家券商奮勇殺入；列國(guó)紛爭(zhēng)、賣方分析師身價(jià)水漲船高，形成今日之局面。

券商于此開(kāi)土拓疆之際，各顯神通、頗為熱鬧：有以高聳的業(yè)務(wù)收入為基礎(chǔ)，依靠雄厚內(nèi)力，行人才之吸星大法，延攬好手，苛以嚴(yán)責(zé)、許以重利、數(shù)年之間，崛起于江湖者，風(fēng)格與日月神教頗為類似；有用功于人力培訓(xùn)、積累數(shù)據(jù)體系、創(chuàng)制分析范式、自力更生、穩(wěn)扎穩(wěn)打、立足于江湖者，隱然有少林之風(fēng)；其余嵩山武當(dāng)、峨眉崆峒、以至于波斯明教，似皆仿佛有之。

拓疆就需要管理、管理離不開(kāi)考核。賣方分析師工作的核心在于創(chuàng)見(jiàn)，價(jià)值評(píng)估尤為困難。當(dāng)此之際，媒體開(kāi)始推出買方機(jī)構(gòu)的投票排名機(jī)制，其初始設(shè)計(jì)頗為合理，遂為券商所用。此事件對(duì)行業(yè)生態(tài)影響極大，具體表現(xiàn)為：

一、  媒體的標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)價(jià)體系增加了賣方分析師市場(chǎng)的透明度和流動(dòng)性，提升了分析師的談判能力，降低了單個(gè)券商對(duì)分析師的議價(jià)和控制能力，促使賣方分析師薪資水平加速上升；

二、  投票機(jī)構(gòu)中包括公募、私募、券商資管和保險(xiǎn)公司等各類機(jī)構(gòu)，本意或在盡量客觀評(píng)估分析師的市場(chǎng)影響力，但后兩類機(jī)構(gòu)無(wú)法給券商提供傭金分倉(cāng)，缺乏商業(yè)合作模式。由于票權(quán)在手，后兩類機(jī)構(gòu)可以迫使分析師和券商幾乎免費(fèi)地為其提供服務(wù)，這對(duì)于公募等付費(fèi)機(jī)構(gòu)而言頗為不公，對(duì)券商而論也是有苦難言。

三、  中國(guó)傳統(tǒng)文化好虛名、重人情，再加上賣方分析師行業(yè)“名利合一”的特點(diǎn)，為奪排名，不少分析師開(kāi)始在“拉票”環(huán)節(jié)上猛烈用功，券商遇此也順?biāo)浦?，甚至傾力為之。每年媒體組織投票之際，賣方分析師拜票之激烈、拉關(guān)系走門(mén)路之喧囂、耍嗲賣呆之不堪，以至于賄選買票，令人不忍形諸文字。八年以來(lái)，研報(bào)質(zhì)量一降再降，服務(wù)日益競(jìng)騷弄巧，這與行業(yè)排名機(jī)制的引導(dǎo)可能也有關(guān)系。

賣方研究業(yè)務(wù)目前群雄紛起、列國(guó)并爭(zhēng)，未來(lái)的行業(yè)格局或有輪廓，但不少公司的管理仍然粗放，競(jìng)爭(zhēng)局面似乎尚不穩(wěn)定。那么，行業(yè)未來(lái)生態(tài)將會(huì)如何演化呢？

我個(gè)人的看法是，賣方研究業(yè)務(wù)必須立足盈利自養(yǎng)，絕不能持續(xù)虧損，否則勢(shì)必如白頭宮女、人老珠黃，色衰愛(ài)馳。而今新興券商繼續(xù)涌入、賣方分析師薪酬水平不斷提高，行業(yè)獲利空間受到持續(xù)擠壓；逢此亂局，行業(yè)需要未雨綢繆，所謂“不謀萬(wàn)世者，不足以謀一時(shí)”。

那么，券商應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)群雄混戰(zhàn)的當(dāng)前局面呢？賣方分析師又應(yīng)該如何理清自身定位、規(guī)劃職業(yè)生涯呢？欲知后事如何，且聽(tīng)下回分解。

安信證券行業(yè)研究領(lǐng)域發(fā)生了什么？

大約在距今6500萬(wàn) 年以前，一顆小行星撞擊了地球今日北美墨西哥灣一帶地區(qū)，揚(yáng)起遮天蔽日的沙塵，引發(fā)地球氣候劇變，其嚴(yán)重后果之一是稱霸地球逾億年的恐龍物種的大規(guī)模滅 絕；后果之二是隨后哺乳動(dòng)物的全面興起；人類的先祖成為這一撞擊的直接受益者?，F(xiàn)在我們知道，這次的物種滅絕是地球漫長(zhǎng)進(jìn)化史上數(shù)次大規(guī)模物種滅絕之中距 今最近的一次。

為了適應(yīng)變化后的氣候和自然條件，物種需要調(diào)整和適應(yīng)，從原則上看，生物要么選擇改變行為，要么選擇改變基因。從地球進(jìn)化史來(lái)看，生態(tài)系統(tǒng)的選擇是通過(guò)基因的改變和新物種的興起來(lái)適應(yīng)，這很可能是因?yàn)樾袨槿Q于基因，是很難直接改變的。

熟悉的人大約知道，我學(xué)校畢業(yè)以后曾經(jīng)投身政府部門(mén)工作，部分原因在于年少時(shí)期接受傳統(tǒng)教育，心中多少有一些“致君堯舜”的理想的影子。數(shù)年以后辭職歸里， 漂泊無(wú)定，本打算赴美遠(yuǎn)游，偶然之間，為友人挽留，在不知“賣方研究為何物”的情況下投身證券市場(chǎng)，自此浮沉于江湖之上，掙扎于草根之間，路演度日，碼字 謀生，醉心于計(jì)較錙銖之利，勞神于盤(pán)算身外浮名，生活經(jīng)歷與年少理想相差何其之大。

在 此期間，曾經(jīng)有前輩學(xué)長(zhǎng)熱心關(guān)照、慰誨勤勤，勸邀回任公門(mén)。我思慮再三、婉拒所請(qǐng)、未遽然而去者，自以為志趣情商、言談舉止不能適應(yīng)政府部門(mén)的工作環(huán)境。 亦嘗與朋友開(kāi)玩笑說(shuō)“鳥(niǎo)在天上飛、魚(yú)在水里游、鼠在洞里鉆，灑脫無(wú)跡，悠然自得”；但是如果讓它們交換一下生活環(huán)境，鼠在天上、魚(yú)在洞里、鳥(niǎo)在水中，則恐 怕笨拙不堪，難以茍存。人對(duì)職業(yè)生涯的選擇和堅(jiān)持又何嘗不是如此！

在前面的系列評(píng)論中，我們談到，過(guò)去八年之中，共同基金的投資方式浮海東來(lái)，傳播于中土，期間不斷調(diào)整以適應(yīng)本地投資者的需要。這一過(guò)程推動(dòng)了中國(guó)賣方研究 業(yè)務(wù)從無(wú)到有的巨大飛躍，也伴隨著投資理念從價(jià)值到趨勢(shì)的深刻轉(zhuǎn)換，并迫使賣方分析師從研究公司過(guò)渡到研究股票，從關(guān)注基本面過(guò)渡到關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)量，從生產(chǎn) 深入的研究報(bào)告過(guò)渡到提供貼心的研究服務(wù)。

面對(duì)這一投資氣候的劇變，行業(yè)需要進(jìn)化和適應(yīng)，可謂“順之者昌、逆之者亡”。先賢有云“王德如風(fēng)、民德如草”，買方投資人的風(fēng)往哪里吹，賣方分析師的草就往哪里倒，說(shuō)穿了賣方研究是在做買賣，必須提供市場(chǎng)和客戶所需要的產(chǎn)品。

在傳統(tǒng)上，安信證券行業(yè)研究的文化強(qiáng)調(diào)基本面研究和價(jià)值投資，看重?cái)?shù)據(jù)分析和邏輯推演，鼓勵(lì)原創(chuàng)性的觀點(diǎn)和看法，并曾經(jīng)認(rèn)為這是賣方研究機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期保持核心競(jìng) 爭(zhēng)力的唯一秘訣。因此，面對(duì)環(huán)境的改變，選擇了“以不變應(yīng)萬(wàn)變”的立場(chǎng)，并采取措施盡量將客戶需求和銷售壓力與分析師的日常工作隔離開(kāi)來(lái)，引導(dǎo)分析師在相 對(duì)寬松自由的氣氛中尋求創(chuàng)見(jiàn)。

在這一導(dǎo)向下，安信證券的行業(yè)研究形成了“溫婉如處子、沉靜如秋水”的內(nèi)斂性格，“舉止多似名士、談吐頗類前賢”。盡管絕大多數(shù)行業(yè)分析師都擁有出色的教育經(jīng)歷、工作極為努力，也展現(xiàn)出驚人的天分和才華，但其提供的產(chǎn)品和服務(wù)與市場(chǎng)的需求卻不可避免地漸行漸遠(yuǎn)。

我們知道，賣方分析師群體規(guī)模不大、相對(duì)透明，再加上需求持續(xù)快速擴(kuò)張，人員流動(dòng)性本來(lái)很高，一般公司大體在20%左右、或者更高；但安信證券行業(yè)部門(mén)在2007-2009年的兩年多時(shí)間里，人員離職不多，總體流動(dòng)率明顯低于行業(yè)平均水平，這與前述的管理和引導(dǎo)是相關(guān)的。

在此條件下，來(lái)自銷售部門(mén)的壓力與日俱增。曾經(jīng)有不少客戶公開(kāi)抱怨說(shuō)，“幾年時(shí)間里，給了你們近千萬(wàn)的傭金，但仔細(xì)盤(pán)算，你們成功推薦的股票并不算多，給人印象也不深刻”，“你們從年頭忽悠到年尾，又從年尾忽悠到年頭，耍來(lái)耍去，主要耍得多是策略和宏觀”。這一評(píng)價(jià)頗為極端，但也算大體屬實(shí)。在媒體組織的買方機(jī)構(gòu)投票排名中情況也基本如此。

安信沒(méi)有自己的基金公司，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模不大，渠道銷售能力不算突出，研究隊(duì)伍規(guī)模也一直比較小。但在面臨這些不利因素的條件下，安信研究的市場(chǎng)影響力大體可維持在證券行業(yè)前五、傭金分倉(cāng)維持在行業(yè)前七，頗為不易。然而，不能掩飾的事實(shí)是，2009年以后行業(yè)研究部門(mén)的排名已快要淪落到敬陪榜末的境地，內(nèi)外壓力都很大。

調(diào)整已經(jīng)不可避免，套用一句老話“變革是有風(fēng)險(xiǎn)的，但不變才是最大的風(fēng)險(xiǎn)”。

面對(duì)投資氣候的劇變，我們最終于2010年初被迫積極應(yīng)對(duì)、選擇了調(diào)整和適應(yīng)，基本的做法是將行業(yè)分析師直接暴露在市場(chǎng)需求和銷售壓力之下，以客戶派點(diǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行業(yè)績(jī)考核，順應(yīng)行業(yè)潮流。

這一內(nèi)部氣候的劇烈變化迫使行業(yè)分析師需要調(diào)整和適應(yīng)：要么改變行為，要么改變職業(yè)。行業(yè)研究部門(mén)接近一半的人選擇了改變職業(yè)，這可能在很大程度上因?yàn)樾袨槿Q于性格、性格決定于基因，改變職業(yè)是困難的，但改變行為更難。

也是由于這樣的原因，絕大多數(shù)離職的分析師轉(zhuǎn)向買方機(jī)構(gòu)，這一方面是因?yàn)橥ㄟ^(guò)客戶派點(diǎn)和外部排名考核分析師，已經(jīng)是賣方研究業(yè)務(wù)的通行做法；一方面是因?yàn)槌领o內(nèi)斂、不善交游的性格更適合從事買方研究工作。

那么如何評(píng)價(jià)這一變革給公司帶來(lái)的即時(shí)影響呢？

從人員情況看，2010年變革之初，行業(yè)部門(mén)有35 人，研究部門(mén)合計(jì)不到50人；目前行業(yè)部門(mén)有50多人，研究部門(mén)合計(jì)接近80人，人員補(bǔ)充的速度明顯快于人員離職的速度。

從經(jīng)營(yíng)情況看，變革之處公司在研究業(yè)務(wù)領(lǐng)域分倉(cāng)的市場(chǎng)份額為4.18%；目前大體為4.32%，市場(chǎng)份額實(shí)際上出現(xiàn)上升。

需要注意的是，這并不是說(shuō)離職分析師對(duì)公司的收入完全沒(méi)有貢獻(xiàn)，更合理的解釋是：由于機(jī)制的轉(zhuǎn)換和新入職分析師的共同努力，離職風(fēng)波對(duì)公司業(yè)務(wù)收入的負(fù)面影響大體上被抵消了。

從補(bǔ)充人員的構(gòu)成看，大約一半來(lái)自于同業(yè)券商、一小半來(lái)自于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，少數(shù)為應(yīng)屆畢業(yè)學(xué)生。為什么會(huì)形成這樣的人員補(bǔ)充格局呢？

我們知道，行業(yè)研究大體可劃為周期類和非周期類，前者如鋼鐵、煤炭等，后者如醫(yī)療、服裝等。周期類行業(yè)產(chǎn)品大體同質(zhì)、價(jià)格隨行就市，研究側(cè)重自上而下，重點(diǎn)在于把握周期趨勢(shì)，困難在于預(yù)判拐點(diǎn)。

因此，這些領(lǐng)域的研究對(duì)數(shù)據(jù)和邏輯較多依賴，與宏觀分析交相印證。考慮到安信研究的傳統(tǒng)，以及在宏觀策略領(lǐng)域薄有微名，因此畢業(yè)學(xué)生多補(bǔ)充于周期性研究領(lǐng) 域。這一安排的優(yōu)點(diǎn)在于可以利用自身培養(yǎng)能力，容易形成自上而下的一致判斷，不足之處在于未來(lái)上市公司人脈資源的積累和公司個(gè)性化信息的發(fā)掘與把握。

過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)顯示，經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)是無(wú)法預(yù)測(cè)的，就像市場(chǎng)的頂?shù)谉o(wú)法預(yù)測(cè)一樣，原因是在經(jīng)濟(jì)升降和市場(chǎng)多空力量基本平衡時(shí)才可能會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)轉(zhuǎn)折，而這種情況下 隨機(jī)擾動(dòng)因素的影響極其顯著。所以人們總是開(kāi)玩笑說(shuō)經(jīng)濟(jì)學(xué)家成功預(yù)測(cè)了過(guò)去三次衰退之中的十次。換句話說(shuō)，只有每天都在預(yù)測(cè)衰退、每天都在看空的人才能夠 成功預(yù)言所有的經(jīng)濟(jì)衰退和市場(chǎng)頂部，但其意義實(shí)在不大。

因此宏觀分析和周期判斷的核心在于事后盡快識(shí)別和確認(rèn)拐點(diǎn)，并緊密跟隨和把握住趨勢(shì)變化，這在實(shí)際操作中也是比較困難的。

證券研究業(yè)內(nèi)一般承認(rèn)，盡管周期性行業(yè)的分析和把握很困難，但消費(fèi)品行業(yè)的分析和把握難度要大得多。例如，第四代蘋(píng)果手機(jī)上市，這對(duì)其他品牌的手機(jī)會(huì)產(chǎn)生多大影響呢？蘇寧電器推出了網(wǎng)上商店，這對(duì)其銷售業(yè)務(wù)會(huì)帶來(lái)多大推動(dòng)呢？

在這些領(lǐng)域，對(duì)上市公司的客戶、產(chǎn)品和商業(yè)模式的深刻理解，以及對(duì)其經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)略制定和實(shí)施能力的判斷等微觀領(lǐng)域的、個(gè)性化的分析是研究的核心和焦點(diǎn)，而經(jīng)濟(jì)涼熱、貨幣松緊、國(guó)際形勢(shì)等宏觀方面的變化則無(wú)關(guān)緊要。

如果把1945年的國(guó)共兩黨看作兩家上市公司，以資產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)份額、機(jī)器設(shè)備、技術(shù)研發(fā)等判斷，國(guó)民黨顯著占優(yōu)，但如果分析經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)（中共第一代領(lǐng)導(dǎo)集體）、商業(yè)模式（大規(guī)模土改）、產(chǎn)品客戶（貧下中農(nóng)、城市工人和左翼知識(shí)分子）等因素，我黨最終勝出當(dāng)屬情理之中。

因此，提前識(shí)別和準(zhǔn)確把握消費(fèi)品領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，需要有比較豐富的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的閱歷，需要在相關(guān)領(lǐng)域的戰(zhàn)略、執(zhí)行、營(yíng)銷和產(chǎn)品等層面有必要的積累，需要有企業(yè) 家的眼光。這可以解釋為什么近年以來(lái)證券研究在這些領(lǐng)域補(bǔ)充人員的重點(diǎn)逐步從名校學(xué)生轉(zhuǎn)向?qū)崢I(yè)領(lǐng)域，也解釋了安信證券行業(yè)部門(mén)過(guò)去十八個(gè)月中的人員補(bǔ)充策 略。

實(shí)際上，這一做法相當(dāng)成功。例如安信證券行業(yè)部門(mén)去年以來(lái)補(bǔ)充的TMT領(lǐng)域的王學(xué)恒、軍工領(lǐng)域的原丁、航空領(lǐng)域的謝紅等都有出色的教育背景和豐富的產(chǎn)業(yè)閱歷，進(jìn)入公司幾個(gè)月以后，就迅速在客戶中引起相當(dāng)認(rèn)真的注意和廣泛的好評(píng)。

如果說(shuō)周期領(lǐng)域研究的重心是把握宏觀經(jīng)濟(jì)的走向；那么源自產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域分析師的困難則在于理解資本市場(chǎng)的邏輯和趨勢(shì)，在于盡快完成從產(chǎn)業(yè)專家到投資專家的轉(zhuǎn)型。 在這一方面，我們一直以來(lái)倡導(dǎo)的資產(chǎn)重估理論也許可以提供必要的支持，實(shí)際上這也成為我們目前正在建立的培訓(xùn)體系的中心內(nèi)容之一。

那么，既然消費(fèi)品領(lǐng)域的研究如此困難，過(guò)去八年中證券行業(yè)出色的分析師是如何產(chǎn)生的呢？個(gè)人的看法，中國(guó)證券市場(chǎng)在消費(fèi)品領(lǐng)域的研究，存在比較明顯的低水平 重復(fù)建設(shè)和價(jià)值含量不夠高的競(jìng)爭(zhēng)。運(yùn)氣因素之外，分析師在“取巧、守拙、布粉、行險(xiǎn)”等旁門(mén)左道上下了太多的功夫，這當(dāng)然有客戶導(dǎo)向的影響，但行業(yè)早期人 員來(lái)源側(cè)重名校的應(yīng)屆畢業(yè)學(xué)生可能也有一定關(guān)系。

那么，我們?nèi)绾慰创藛T流動(dòng)呢？

實(shí)際上，我個(gè)人始終認(rèn)為，證券研究領(lǐng)域管理的重心和對(duì)社會(huì)的價(jià)值在于培養(yǎng)人，一方面要將剛離開(kāi)校門(mén)、懷揣家庭厚望和社會(huì)理想的學(xué)生盡快培養(yǎng)成為有用之才，使 之盡快確定職業(yè)生涯的規(guī)劃和路徑，并早日付諸實(shí)施；一方面要幫助出身產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的行業(yè)分析師盡快轉(zhuǎn)型，成為合格的賣方分析師，如此則對(duì)人對(duì)己都善莫大矣。

我的助手溫永鵬博士留德十年，自哥廷根大學(xué)博士歸來(lái)，從我一年有余。我觀其所學(xué)有成，頗有抱負(fù)，對(duì)我自創(chuàng)的一些內(nèi)功心法也多有領(lǐng)悟，為其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展計(jì)，今年三月我力薦其離開(kāi)安信，到一家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)擔(dān)任宏觀研究領(lǐng)域的主管。此事中我所考慮的重點(diǎn)就是幫助其盡快找準(zhǔn)發(fā)力點(diǎn)，早日成長(zhǎng)和發(fā)展，而非公司分倉(cāng)收入的增減。

我的另外一位助手北大畢業(yè)數(shù)年，尚未而立，已頗有不少金融獵頭垂青眷顧，對(duì)方所開(kāi)年薪甚至已近300萬(wàn)元人民幣之巨，數(shù)倍于在安信的薪水。其所以徘徊未去者，并非我從中作梗，而是我認(rèn)為其所學(xué)未成，一如幼兔雛鷹，尚需時(shí)日歷練。

其實(shí)，在眼看其他一些分析師不適合長(zhǎng)期從事賣方工作的時(shí)候，我也曾向買方機(jī)構(gòu)多有推薦。

實(shí)際上，在媒體上個(gè)月開(kāi)始關(guān)注安信證券行業(yè)分析師離職風(fēng)波的時(shí)候，此事已經(jīng)發(fā)展超過(guò)十八個(gè)月，而目前安信行業(yè)部人員的調(diào)整過(guò)程已經(jīng)大體結(jié)束，工作的重點(diǎn)正在轉(zhuǎn)向培訓(xùn)體系的搭建。

我還記得在2010年初安信研究部門(mén)的變革剛開(kāi)始的時(shí)候，有位助手提醒我說(shuō)“縱觀中國(guó)歷史，自商鞅變法到戊戌維新，改制莫不留血”，我當(dāng)時(shí)評(píng)論說(shuō)“最壞的情況將是公司市場(chǎng)份額下降一半，行業(yè)部完全推倒重來(lái)，這一代價(jià)我們準(zhǔn)備接受”。

回頭來(lái)看，迄今為止公司的市場(chǎng)份額基本穩(wěn)定，人員補(bǔ)充迅速，競(jìng)爭(zhēng)力正在增強(qiáng)，這顯示安信為適應(yīng)氣候巨變而進(jìn)行的轉(zhuǎn)型在短期內(nèi)形成的沖擊比當(dāng)初的預(yù)期要更小。 這一轉(zhuǎn)型在長(zhǎng)期是否成功，可以觀察公司在（剔除渠道和股東等不可比因素后）分倉(cāng)市場(chǎng)份額的變化和行業(yè)排名的進(jìn)退，這無(wú)疑需要時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)和回答。

之五——賣方分析師的終極價(jià)值究竟是什么？

中國(guó)文明自上古以來(lái)，即以象形文字記事，這一傳統(tǒng)對(duì)民族思維方式和認(rèn)知習(xí)慣影響極大。自先秦諸賢以來(lái)，我們凡言情說(shuō)理，多喜歡綜合、感性和形象的方式，不喜 歡分析、推理和抽象的路子；喜歡講故事、打比方、把道理與生活中人們所熟悉的東西進(jìn)行類比，以喚起感覺(jué)經(jīng)驗(yàn)上的共鳴，不喜歡提假設(shè)、做模型、推導(dǎo)預(yù)測(cè)，并與觀察和測(cè)量的結(jié)果進(jìn)行比較，以接受或推翻理論。

曹植暗慕丕嫂，作文稱贊她“如輕云之蔽月、若流風(fēng)之回雪”；我捧讀這篇《洛神賦》多次，始終無(wú)法想象這是什么樣的美人。后來(lái)曹丕老找曹植麻煩、逼他七步成詩(shī)，也許就是報(bào)復(fù)他居然敢打丕大嫂的主意。

微博時(shí)代，信息傳播之快之廣，前人無(wú)法想象；都市人生，大家生活節(jié)奏之速之急，與晨鐘暮鼓時(shí)期的悠然自在不可相提并論，這些因素帶來(lái)了簡(jiǎn)潔快速的閱讀習(xí)慣， 并迫使寫(xiě)作人員以最短的篇幅、最感性的方式、最大的視覺(jué)沖擊力來(lái)吸引讀者，否則再深刻的文字也會(huì)很快被淹沒(méi)在信息的洪流之中。

正如本系列文章開(kāi)篇所言，作者的本意是以安信證券行業(yè)分析師離職風(fēng)波為契機(jī)，對(duì)賣方分析師群體的生存狀態(tài)、發(fā)展困境、以至于其來(lái)世今生進(jìn)行全面的反思和檢 討，以此就教于同業(yè)、并推動(dòng)媒體討論的深入，但過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)表明，嚴(yán)肅的討論無(wú)法引起分析師群體之外更廣泛的注意，這顯然與作者表述方式把握有偏，沒(méi)有與時(shí) 俱進(jìn)、不能及時(shí)適應(yīng)潮流的變化有關(guān)系。

有鑒于此，本文作為此系列文章的最后一篇，有意識(shí)地增加了調(diào)味內(nèi)容和有沖擊力的比喻，以適合口味較重的人閱讀，并適應(yīng)當(dāng)前的傳播習(xí)慣，但正人君子、淑女名媛請(qǐng)勿繼續(xù)閱讀。

成熟男人心目中的理想女性需要滿足三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，即“客廳中像貴婦、廚房中像主婦、臥室中像蕩婦”。

貴婦負(fù)責(zé)滿足男人脖子以上的需求、主婦負(fù)責(zé)滿 足男人從脖子到腰帶的需求、蕩婦負(fù)責(zé)滿足男人腰帶以下的需求。能夠讓男人從頭頂爽到腳趾頭、這種女人自然是人中的極品，難怪男人會(huì)寤寐思服，但世界雖大、 滿足這樣標(biāo)準(zhǔn)的女人何其少也。我個(gè)人的看法、中國(guó)古代的美女沉魚(yú)落雁、閉月羞花、包括丕大嫂、陳圓圓可能都無(wú)法達(dá)到這樣的要求。

市場(chǎng)和客戶對(duì)賣方分析師的要求是一樣的，既要有深刻的思想和獨(dú)到的觀點(diǎn)，給人以思考的樂(lè)趣和啟發(fā)，像“貴婦”一樣；又要能把握短線波動(dòng)、點(diǎn)出黑馬股票，幫人 實(shí)實(shí)在在地賺到錢(qián)、像“主婦”一樣；還要服務(wù)得貼心細(xì)致、隨叫隨到，時(shí)時(shí)打聽(tīng)和傳播一些內(nèi)幕信息和小道消息，滿足人窺私的愿望和需求，像“蕩婦”一樣。這樣的標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)然合乎情理，但能夠達(dá)到的賣方分析師比神農(nóng)架野人還難找，現(xiàn)實(shí)情況下賣方分析師至少需要努力滿足其中的一項(xiàng)要求。

世界上大約蕩婦多、貴婦少，這可能是因?yàn)樽鍪帇D的門(mén)檻比較低，技能容易學(xué)習(xí)；做貴婦需要長(zhǎng)期的積累和沉淀，還容易吃力不討好。主婦要燒得好菜，需要好菜譜做秘訣；賣方分析師短期要點(diǎn)得好股票，恐怕也需要內(nèi)幕消息的秘訣，學(xué)習(xí)以來(lái)頗為不易。

過(guò)去幾年，不少賣方分析師朝著做“蕩婦”的方向猛烈用功，下決心做“貴婦”的分析師似乎寥若晨星，這也是生計(jì)使然，前文多有分析，雖然可嘆，但世風(fēng)所向、如之奈何？君不見(jiàn)“二人轉(zhuǎn)”的演出場(chǎng)所門(mén)庭若市，而交響音樂(lè)會(huì)則少人問(wèn)津！

然而，超越個(gè)體的差異來(lái)看問(wèn)題，仍然值得討論的是：賣方分析師的終極價(jià)值究竟是什么？這無(wú)疑說(shuō)來(lái)話長(zhǎng)。

從美國(guó)一些學(xué)者的研究看，在過(guò)去接近２００年的時(shí)間里，美國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均回報(bào)率大約是７％，這一研究結(jié)果頗受質(zhì)疑，但學(xué)術(shù)領(lǐng)域大體接受的結(jié)論是股票市場(chǎng)能夠提供不錯(cuò)的長(zhǎng)期回報(bào)。

在以商業(yè)銀行和股票市場(chǎng)為標(biāo)志的現(xiàn)代金融體系出現(xiàn)以前，人們處理收入結(jié)余的方式主要是購(gòu)買貴金屬、土地、古董、可以存放的糧食等生活用品、或者用于極小范圍 的借貸等。從全社會(huì)的角度看，這種方式對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的作用實(shí)在有限；從個(gè)體的角度看，這些方式剔除存放成本等因素后，能夠提供的長(zhǎng)期回報(bào)十分可憐。

大清朝以數(shù)十倍于日本的人口、產(chǎn)出和國(guó)力，仍然在甲午海戰(zhàn)中一敗涂地，財(cái)政與金融動(dòng)員能力的原始和落后難辭其咎，以至于坊間的智慧，將此役之?dāng)∨c太后挪用海軍經(jīng)費(fèi)修園子聯(lián)系在一起。

然而，細(xì)心的人很少注意到，太后修園子所挪費(fèi)用，不過(guò)區(qū)區(qū)四百萬(wàn)兩白銀，朝廷當(dāng)時(shí)已經(jīng)為之捉襟見(jiàn)肘；而馬關(guān)條約僅賠款一項(xiàng)，即達(dá)兩億兩白銀之巨，五十倍于所挪海軍經(jīng)費(fèi)。

我們不禁要問(wèn)：朝廷何以在甲午戰(zhàn)前連四百萬(wàn)兩銀子都拿不出來(lái)，戰(zhàn)敗賠款的時(shí)候又如此闊綽，兩億兩白銀都拿去喂狗？早知如此，戰(zhàn)前拿出一億兩白銀武裝海軍，北洋水師又豈止是傲視遠(yuǎn)東？恐怕雄霸寰球也有可能？若此又豈有此后百年國(guó)運(yùn)之衰？

從財(cái)政金融的角度看問(wèn)題，甲午戰(zhàn)前朝廷收支實(shí)行的是原始的實(shí)物現(xiàn)款交易制度，戰(zhàn)后賠款則利用了現(xiàn)代金融體系，以稅款抵押舉借洋債，可惜不是用于發(fā)展。

所以，股票市場(chǎng)的重要作用在于大范圍地動(dòng)員全社會(huì)的資本，并用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)。從一般的研究結(jié)果看，這一制度的出現(xiàn)與傳統(tǒng)社會(huì)相比，提高社會(huì)資本的平均年回報(bào)率應(yīng)該在２個(gè)百分點(diǎn)以上。

股票市場(chǎng)能否很好地動(dòng)員資本、將之用于什么樣的建設(shè)用途，這一過(guò)程十分復(fù)雜，需要精細(xì)的產(chǎn)業(yè)分工和嚴(yán)密的制度安排，而賣方分析師正是這一龐大和復(fù)雜機(jī)器上的一個(gè)零部件。

我們?cè)谠u(píng)論之三中舉例分析到，在比較苛刻的限定下，賣方分析師的獨(dú)立創(chuàng)見(jiàn)提高0.1個(gè)百分點(diǎn)的資本回報(bào)，這應(yīng)該是有可能的。我們不妨更加苛刻一些，認(rèn)為賣方分析師的貢獻(xiàn)只有這一估計(jì)的十分之一，即0.01個(gè)百分點(diǎn)。

以此為基礎(chǔ)看，按照目前中國(guó)資本市場(chǎng)３０萬(wàn)億的市值估算，賣方分析師群體所能夠提高的資本回報(bào)每年大約為３０億元人民幣，這也許仍然高于賣方分析師目前的總體薪酬規(guī)模，或者大約與之相當(dāng)。

芝加哥學(xué)派通常認(rèn)為人即使不是全知全能，也能夠大體正確地估計(jì)未來(lái)事件的概率分布，這恐怕是一廂情愿和十分偷懶的想法，天真到可笑的程度。

哥倫布之所以敢于渡洋而西，去探索通往印度的新航路；葡萄牙政府當(dāng)時(shí)之所以拒絕資助他，是因?yàn)楦鐐惒煎e(cuò)誤地估計(jì)了地球的周長(zhǎng)，而當(dāng)時(shí)的葡萄牙人對(duì)此有更精確 的知識(shí)。哥倫布之所以能夠成功忽悠西班牙人，是因?yàn)楹笳弋?dāng)時(shí)更加無(wú)知。但這并不妨礙新大陸的發(fā)現(xiàn)改寫(xiě)了人類的現(xiàn)代史，據(jù)說(shuō)葡萄牙人后來(lái)為此后悔不已。

其實(shí)，企業(yè)家人群的動(dòng)物精神和冒險(xiǎn)取向在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面作用也許更大，事前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的嚴(yán)密和精確估計(jì)以及由此形成的決策可能只在學(xué)者的模型中有實(shí)在的意義。

根據(jù)波普爾的看法，人類的歷史由技術(shù)來(lái)驅(qū)動(dòng)，技術(shù)是無(wú)法預(yù)測(cè)的，因此未來(lái)不可能預(yù)知。黑莓手機(jī)的老板在幾年之前，怎么可能預(yù)知蘋(píng)果平板電腦的出現(xiàn)及其致命的威脅呢？

也許社會(huì)的前進(jìn)多少有些像在密林中找路，人們想盡各種方法未必能夠成功，但睜大眼睛尋找和分析各種線索，肯定強(qiáng)過(guò)閉上眼睛亂走。

賣方分析師幫助市場(chǎng)認(rèn)識(shí)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，相當(dāng)于在密林中幫助人們睜大眼睛尋找和分析各種線索，單個(gè)的分析和看法未必正確，但集思廣益，總比閉上眼睛亂走要好一些。

盡管股票市場(chǎng)長(zhǎng)期確實(shí)可能提供７％左右的回報(bào)，但中國(guó)市場(chǎng)過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)顯示，市場(chǎng)指數(shù)在一個(gè)季度的時(shí)間里波動(dòng)超過(guò)７％也屬正常，個(gè)別股票在一周的時(shí)間里波動(dòng)１０％更是常見(jiàn)，所以相當(dāng)多的投資者并不在意那長(zhǎng)期的７％，而對(duì)短期的波動(dòng)充滿熱情。

問(wèn)題在于，如果市場(chǎng)的長(zhǎng)期年回報(bào)是７％，并且大家都忽略這一事實(shí)，那么剔除這一因素以后的市場(chǎng)波動(dòng)就成為零和游戲，漲多了終究又會(huì)跌回來(lái)，我賺的基本上都是你賠的，這和賭場(chǎng)多少有些相似。

《史記》上說(shuō)，始皇帝駕崩以后，秦失其鹿，天下共逐之。問(wèn)題是天下只有一頭鹿，劉邦抓住了，項(xiàng)羽就抓不住，這是一個(gè)零和游戲。

因此，盡管張良蕭何幫助高祖平定天下，功高蓋世，從全社會(huì)的角度看，他們創(chuàng)造的價(jià)值是什么呢？考慮到戰(zhàn)亂導(dǎo)致的生靈涂炭，這其實(shí)是一個(gè)負(fù)和游戲，張良蕭何都在摧毀社會(huì)價(jià)值，但這似乎也不妨礙他們公侯萬(wàn)代。

可能有些歷史學(xué)家會(huì)說(shuō)，張良蕭何的作用在于加速了項(xiàng)羽的失敗，從而減輕了人民的痛苦，天知道這么說(shuō)是不是對(duì)的。人類是地球物種里面經(jīng)常進(jìn)行大規(guī)模自我毀滅的一種，大多數(shù)動(dòng)物并不這樣，這本來(lái)就是很奇怪的。

我們知道，賭場(chǎng)大體是個(gè)零和游戲，考慮到賭場(chǎng)的利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，其實(shí)賭場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)負(fù)和游戲，平均來(lái)說(shuō)進(jìn)賭場(chǎng)注定是要輸錢(qián)的。但明知如此，人們?yōu)槭裁催€樂(lè)此不疲呢？

我個(gè)人的看法，人們進(jìn)賭場(chǎng)，享受的是其中的過(guò)程，平均來(lái)說(shuō)對(duì)贏輸并不很在意。輸錢(qián)時(shí)的沮喪、贏錢(qián)時(shí)的興奮都增加了生活的刺激和快感。說(shuō)到底，人生本身就是一個(gè)過(guò)程，并且一開(kāi)始就是一場(chǎng)賭局。

我們也知道，地球生命史的早期，物種大多數(shù)是單性繁殖，經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的進(jìn)化史，目前雙性繁殖居于絕對(duì)主導(dǎo)地位。這大約是因?yàn)殡p性繁殖增加了后代基因的多樣性，從 而提高了種族幸存的概率；作為對(duì)比，單性繁殖的后代基因高度接近，面對(duì)環(huán)境變化，容易形成“一榮俱榮、一損俱損”的局面。

植物不能移動(dòng)，如何解決雙性繁殖中的交配問(wèn)題呢？這不得不依靠外力，通常是風(fēng)或昆蟲(chóng)。動(dòng)物可以移動(dòng)，雌雄之間可以相互接近，對(duì)外力的依賴大大降低。但說(shuō)到底，交配仍然是為了個(gè)體的繁衍和種群的延續(xù)。

然而，逛窯子的嫖客極少希望窯姐懷孕，嫖客大把的銀子給了小姐，冒著花柳病的傳染風(fēng)險(xiǎn)，主要是為了享受其中的過(guò)程。同治皇帝被小太監(jiān)帶到八大胡同，享受了過(guò)程，但染了毛病，年紀(jì)輕輕就駕崩了。

人們多把嫖賭并列，終究是有道理的，這兩類行為的共同特征是“重在過(guò)程、不求結(jié)果”。

少數(shù)天分奇高的英雄豪杰能夠在市場(chǎng)短線波動(dòng)中履險(xiǎn)如夷，持續(xù)賺錢(qián)，其能力令人欽佩贊嘆。但多數(shù)的研究顯示這類人的比例不超過(guò)隨機(jī)概率所約束的范圍。對(duì)于普通投資者而言，平均來(lái)說(shuō)，依靠短線搏殺來(lái)賺錢(qián)，就像靠買彩票進(jìn)賭場(chǎng)發(fā)財(cái)一樣，是不切實(shí)際的。

社會(huì)在短期內(nèi)創(chuàng)造財(cái)富的能力是有限的，肯定低于股票市場(chǎng)的波動(dòng)幅度和投資者的期望水平，股市的短線波動(dòng)總體上是一個(gè)零和游戲。這個(gè)道理十分簡(jiǎn)單明了，但為什么仍然有許多中小投資人樂(lè)此不疲地從事短線投機(jī)呢？

我個(gè)人的看法，這與逛窯子、進(jìn)賭場(chǎng)是一